July 25th, 2018

На Вишере

Пассивное инвестирование: pro et contra. (начало)

 Попытаюсь последовательно изложить свой взгляд на очень популярные сегодня методы пассивного инвестирования.

Кратко говоря, я считаю эти методы разумными. Инвестор, который вкладывается в индексы, и «не дёргается», держит их достаточно долго в своём портфеле (о ребалансировке надо говорить отдельно), будет получать неплохой доход от своих инвестиций в долгосрочном плане. А если его портфель составлен с учетом взаимной корреляции различных индексов, то и колебания суммы активов можно свести к психологически комфортному минимуму.

Большую и очень полезную работу по распространению в России идей пассивного инвестирования (да и просто инвестирования как такового) проделал и продолжает делать инвестиционный консультант и преподаватель Сергей Спирин и его сайт Asset Allocation: http://assetallocation.ru/asset-allocation/ .  Я считаю, что если кто-то хочет познакомиться с лучшими книгами, идеями и подходами к пассивному инвестированию (причем, на русском языке – спасибо Сергею Спирину и его команде за перевод), то лучшим способом это сделать является посещение указанного сайта на постоянной основе.

Однако я категорически не согласен с теми «экстремистами» от пассивного инвестирования, которые говорят фразы, типа «Рынок нельзя переиграть», «При попытке переиграть рынок получишь в среднем результат хуже рынка», «Рынки эффективны: все акции равноценны, они выравнены своими ценами» и тому подобное; то есть, с теми, кто считает: «только пассивное инвестирование и ничего больше!»

Честно говоря, такое мнение сегодня превалирует. Именно поэтому я и хотел бы высказаться. Рынок, по моему мнению, не только можно, но и нужно переигрывать. Причем, сами последователи пассивного инвестирования постоянно пытаются - и часто вполне успешно – переигрывать рынок. За валом информации о пассивном инвестировании, по моему мнению, потерялась суть и наслоилось много ложных догм и недосказанностей. Я попробую хотя бы пунктиром обозначить некоторые из них.

Стоит упомянуть, что некая двусмысленность начинается прямо с названия. Дело в том, что это направление идей в инвестировании принято на русском называть Пассивным портфельным инвестированием, а на английском – Asset Allocation, что переводится как Распределение активов. Но Распределение активов – это совсем не то же самое, что Пассивное портфельное инвестирование. Распределение активов – это, да, это про портфель, про то, как его составлять, но само слово «Активы» означает вообще любые инвестиции, не обязательно в индексные взаимные фонды и ETF. Поэтому давайте определимся, что портфельные инвестиции – это совсем не обязательно пассивные инвестиции, а пассивные инвестиции – совсем не обязательно портфельные. Но поскольку на русском эти слова обычно употребляются в связке, то у кого-то может возникнуть неправильная мысль, что если хочешь иметь хороший портфель, то надо его составлять непременно из индексных фондов. Отнюдь. Идеи по составлению диверсифицированного портфеля, работы Марковица и других экономистов по формированию портфеля являются абсолютно разумными и глубокими идеями. Просто они не имеют непосредственного отношения к пассивному инвестированию. Они оперируют понятием «Актив». А активом может быть любая инвестиция: в отдельную акцию или в индексный фонд, неважно. Поэтому далее я буду обсуждать только пассивное инвестирование, оставляя за пределами обсуждения портфель, поскольку портфель можно и нужно строить и пассивному, и активному инвестору.

Другая терминологическая «обманка», с которой мы часто сталкиваемся, когда читаем работы приверженцев пассивного инвестирования, это любимое ими слово «Рынок». Пассивные инвесторы очень любят говорить фразы типа: «Мы покупаем рынок и ни на что более не претендуем», «Рынок показал доходность …», «Рынок невозможно переиграть в среднем». Давайте обозначим предмет разговора. Зададим себе вопрос: «Что такое рынок?» MorningStar ведет данные 10 141 акции национальных компаний США. Это много. Всё это множество и есть рынок акций США. Тогда что, например, означают слова «Рынок вчера просел на 0,73%»? Среди более 10 000 акций есть те, что вчера просели на 5 и более процента. Но также есть те, которые выросли на 5 и более процента. Что означает «рынок просел»? Строго говоря, если мы хотим понять, что вчера произошло с ценами акций на рынке, нам надо взять все 10 141 изменений цены на каждую акцию отдельно. Это будет точная информация о происшедшем с ценами за вчерашний день.

Понятно, что такая информация абсолютно верна, но громоздка. Поэтому появилась потребность сказать о рынке короче. Лучше всего одним числом. При этом все понимают, что одно число – это сильное упрощение реальности, как это число ни рассчитывай. Но зато, рассчитав каким-то образом это «среднее» число, мы получаем огрублённое общее представление о ситуации. Неточное, но простое. Такого рода неточные, но обобщённые цифры можно получить, если использовать давно известный способ превратить вектор в число, который применяеется в физике и математике. Этот способ называются скалярным произведением векторов или свёрткой векторов. В нашем случае каждая цена умножается на некоторый коэффициент (часто – на рыночную капитализацию соответствующей компании) и полученные произведения складываются. Тогда в результате получается одно число, которое, как бы, характеризует весь рынок в целом. И тогда по изменению этого числа, скажем, за сутки, можно грубо судить о изменении цен на рынке в целом, в среднем. Ничего плохого в этом нет. Если всё время иметь в виду, что это очень грубая и неточная оценка, что одно число никак не может точно характеризовать изменения всех 10 000 цен. А также если понимать, что результат будет сильно зависеть от того, на какие коэффициенты мы умножаем цены перед сложением. Например, индекс Доу-Джонса получается при умножении всех цен просто на единицу, то есть, их просто складывают без коэффициентов. Также надо иметь в виду, что обычно никто и не учитывает все 10 000 цен акций компаний США, а принимают в расчёт только, скажем, 500 акций, как в индексе S&P 500, что в 20 раз меньше, чем 10 000. Это ещё больше огрубляет результат.

Если всё это постоянно иметь в виду, то, конечно, можно со всеми такими оговорками считать, что полученное число каким-то образом характеризует то, что происходит на рынке акций в целом. Но человек, который держит в уме все эти необходимые оговорки и обстоятельства, никак не сможет произнести фразу: «Никому не удаётся переиграть рынок». Хотя бы потому, что он понимает, что эта фраза бессмысленна, что правильно надо тогда сказать так: «никто не может переиграть индекс S&P 500 (или какой-то другой индекс)». Просто потому, что рынок – это 10 000 цен, и все они меняются по-разному. Но ведь как только он скажет именно так: «никто не может переиграть индекс S&P 500», то есть, произнесёт фразу корректно, так он сразу поймёт, что эта фраза – ложь. Поскольку переиграть этот индекс очень даже можно. И его постоянно кто-нибудь да переигрывает См., например, https://gregbar.livejournal.com/856743.html . И любой другой индекс тоже постоянно переигрывают в разные моменты и на разных временных интервалах.

Вот табличка из статьи, на которую дана ссылка, и которая показывает на сколько выросли за десятилетия прошлого века те или иные группы акций.


Здесь: S&P 500 – Акции крупных компаний США; Large Cap Value – Акции крупных компаний, отобранные по принципам стоимостного инвестирования (по принципам У. Баффета); Small Cap Value – Акции малых компаний США; Small Cap Value – Акции малых компаний, отобранные по принципам стоимостного инвестирования. Последняя колонка – среднегодовой рост на всём интервале в 83 года&

Рассмотрите табличку внимательно. Можно ли говорить, что индекс S&P 500 нельзя побить?

(ЖЖ не даёт поместить весь текст в один пост. Поэтому подолжение в следующем посте)

На Вишере

Пассивное инвестирование: pro et contra. (окончание)

(Продолжение. Начало здесь)

Когда разглядываешь табличку из предыдущего поста, возникает ещё один важный вопрос: о каких временных интервалах ведут речь те, кто говорит, что рынок переиграть нельзя? Что значит «Никто не может переиграть рынок»? На каком интервале? На любом? Но это нонсенс. Всем известно, что если мы рассмотрим изменение во времени двух каких-то активов (скажем, индекса S&P 500 и какой-нибудь конкретной акции), то чаще всего мы увидим сложную картину. Сначала один актив вырывается вперёд, потом его опережает другой и так далее. Поэтому, если какому-то инвестору интересен, скажем, интервал в 20 лет, поскольку он инвестирует именно на 20 лет, то у него победителем будет один актив, а у другого инвестора, который инвестирует, скажем, на 40 лет, победителем вполне может оказаться другой актив. Какой, в таком случае, смысл вкладывается в слова «победить рынок нельзя»? На каком интервале нельзя? На любом? Но в только что приведенной таблице ясно видно, что если «рынок» — это, как обычно предполагается «экстремистскими» сторонниками пассивного инвестирования, индекс S&P 500 - то его очень часто уверенно бьют.

Я бы предложил для корректности вообще оставить в стороне разговоры о некоем «рынке», а говорить конкретно, примерно так: «Вот у меня есть набор из 500 акций из общего количества 10 000 различных акций США и из 18 000 различных акций в мире. Я этот относительно маленький набор покупаю (через какие-то фонды или напрямую – не важно), и я считаю этот набор самым лучшим, который никогда невозможно переиграть ни на каком интервале времени. Однако, если последователь пассивного инвестирования скажет такую фразу, то он сам почувствует её ложность. А если он говорит: «рынок победить нельзя», то он, получается, просто жонглирует недоговорённостями с целью ввести в заблуждение.

Ещё одно умолчание или недосказанность сторонников позиции «купи рынок, лучшего ты всё равно не сможешь сделать» — это ложное представление о «скромности» таких притязаний. «Мы не претендуем на сверхдоходы, мы не выбираем акции, сколько рынок даст, столько нам и ладно. Мы не продаем и не покупаем акции, мы купили акции индексного фонда (или «Рынок») и держим их».

За подобными словами стоит или незнание, или лукавство. Сам инвестор, возможно, не выбирает акции и, возможно, не продаёт и не покупает акций. Но за него это делает индексный фонд. А индексный фонд, в отличие от активно управляемого фонда, просто перепоручает работу по отбору акций Комитету соответствующего индекса, который отбирает акции, причём постоянно, по строгому набору критериев. И путём голосования примерно раз в квартал или в раз полгода исключает некоторые акции из индекса (если они перестали удовлетворять каким-то критериям) и включает вместо них другие акции. Включение новых акций производится в два этапа. На первом отбираются акции-кандидаты на включение в индекс, а на втором из кандидатов путём голосования членами Комитета отбираются конкретные акции, которые включаются в индекс.

Вот, например, для сведения, совокупность критериев для возможного включения акции в индекс S&P 500:

- рыночная капитализация компании должна быть не менее 4,6 миллиардов долларов;

- акции должны активно торговаться на бирже, и их годовой оборот должен быть не менее 100% от общего торгуемого числа акций компании;

- компания должна быть американской;

- на рынке свободно торгуется более 50% всех акций компании;

- компания должна быть финансово состоятельна, что означает отсутствие убытков за последние четыре квартала деятельности компании, причём расчёт прибыли/убытков должен производиться в соответствии с принципами бухгалтерского учёта GAAP;

- компания должна вносить вклад в один из десяти секторов экономики (в соответствии с классификатором отраслей GICS) так, чтобы каждый сектор в индексе был представлен пропорционально тому, как он представлен на всём фондовом рынке.

Как видим, формирование набора акций, которые «пассивно держит» пассивный инвестор, а также его постоянное изменение (продажа одних акций и покупка других) – это большая работа, которую постоянно ведут специалисты, работа не на много меньшая, чем работа управляющих активными фондами. Просто эта работа распределена в случае индексного фонда: идеологию замены одних акций другими ведёт Комитет индекса, а конкретно куплю-продажу акций осуществляют работники индексного фонда. Поэтому результат этой работы – это отнюдь никакой не «Рынок», а постоянно изменяемый набор конкретных акций, отбираемых и изменяемых по чётко сформулированным критериям. Единственная разница – набор критериев, которыми руководствуется Комитет индекса при формировании списка, не преследует инвестиционных целей (!).  О чем прямо говорит Исполнительный директор комитета индекса S&P 500: «Выбор акций в состав индекса S&P 500 не является инвестиционной рекомендацией; акции выбраны так, чтобы индекс представлял собой сегмент крупных компаний фондового рынка США».

Хорошо это или плохо, что при отборе акций члены Комитета не руководствуются инвестиционной привлекательностью акций? Для кого как. Чтобы отобразить рынок в целом, возможно, хорошо. Для человека, инвестирующего в этот набор акций – может быть, не очень хорошо.

Во всяком случае, сейчас, когда мы сбросили покров таинственной неопределённости со слова «Рынок», а перешли к реально формируемому людьми по определённым правилам относительно небольшому по отношению ко всему рынку набору акций, мы можем уже без робости задавать вопрос: «Что уж тут непобиваемого, да ещё никогда, ни за какой период времени?» Что за сакральность такая в этом наборе? И что за «Рынок» поймали пассивные инвесторы в сети таким формированием набора акций? Почему другой набор, акций, выбранный тоже по определённым правилам, но, скажем, с бОльшим упором на инвестиционную привлекательность компаний, акции которых отбираются, никогда в жизни не победит этот конкретный набор?

Обычно пассивный инвестор «экстремистского толка» не отвечает на такие вопросы. Тут у него есть ширма, за которую он в этот момент прячется. Эта ширма называется «статистика». Он говорит: «Исследования доказывают, что попытки переиграть Рынок (читай индекс, но он обычно не конкретизирует, какой именно индекс он имеет в виду) ОБРЕЧЕНЫ на неудачу». И далее идёт примерно такой набор слов:

- активно управляемые фонды отстают от индекса в 80% случаев,
- те фонды, которые вырвались вперёд и выиграли в какой-то год, в другие годы показывают уже далеко не рекордные результаты.

Надо сказать, что это всё правда. И это производит впечатление. Но сколько же здесь опять всего намешано! Попробуем разобраться.

Главное: идёт постоянная подмена предмета обсуждения. Мы говорили о том, верно ли, что рынок (читай «индекс») переиграть нельзя? Мы говорили, что если, скажем, мы будем отбирать акции не просто так, как они отбираются в индекс, а с учётом их инвестиционной привлекательности, то это, скорей всего, улучшит показатели выбранного нами набора акций по сравнению с другим набором (индекс), который инвестиционной привлекательности не учитывает. А нам отвечают на другой вопрос. Ответ звучит так: «Вот профессионалы активных инвестиционных фондов не могут в большинстве случаев переиграть индекс». Но профессионалы активных фондов ограничены тысячами условий, которые не дают им работать эффективно (об этом здесь https://gregbar.livejournal.com/785011.html ).  Поэтому по их результатам нельзя судить о возможности или невозможности переиграть индекс («переиграть рынок» в терминологии поклонника чисто пассивного инвестирования). Нам просто ответили на другой вопрос. Мы хотели понять, может ли белая лошадь обойти чёрную. Нам отвечают: «Вот, давайте, мы стреножим белую и посмотрим кто выиграет. Провели эксперимент. Результат: черная чаще всего выигрывает у стреноженной белой. Всё! Вывод: переиграть черную никто никогда не может.

(Я уж не говорю о том, что доходность фонда считается после вычета его комиссий. Это правильно с точки зрения инвестора, купившего акции фонда, поскольку это его чистая доходность, но это неправильно с точки зрения ответа на вопрос, сумеет ли управляющий обеспечить доходность выше индекса).

Тогда мы задаём сторонникам чистого пассивного инвестирования другой вопрос: «Но мы же знаем, что Баффет, Фишер, Темплтон, Линч и многие другие известные инвесторы серьёзно опережали индекс на десятке и более лет, как же его нельзя победить?»

Ответ: «Когда-то, возможно, и были победы, но сейчас рынок стал гораздо более эффективным, и сейчас уже победить невозможно».

Вопрос: «Но вот даже фонд «ХХХ» переигрывает рынок уже пятый год подряд».

Ответ: «Это результат случайности. Фондов много, и кто-то из них просто в силу теории вероятности, может победить пять раз подряд чисто случайно».

Вопрос: «Ладно, но вот известный факт, Large Cap Value и Small Cap value (то есть те, наборы акций, которые отобраны на основе критериев активного стоимостного инвестирования и учитывающие характеристики инвестиционной привлекательности компаний) постоянно переигрывают соответствующие индексы, которые не содержат таких критериев». Сошлюсь опять на табличку вверху.

Ответ: «Ну, так купите такие индексные фонды, кто вам не даёт? Такие индексы тоже существуют. И вы будете, наконец-то, работать в рамках нашего никем непобиваемого подхода пассивного инвестирования».

Вот такие примерно диалоги происходят. Вам не кажется, что сторонники пассивного подхода всё время отвечают не на тот вопрос, который задаётся, что происходит подмена предмета разговора? Я, честно говоря, именно так и вижу ситуацию.

Правда, тут, возможно, спор, как это часто бывает, носит чисто терминологический характер. Если сторонники дистиллированного пассивного инвестирования хотят сказать, что любой набор акций (или других ценных бумаг), отобранный по ясным критериям следует называть индексом, а работу с таким индексом следует называть пассивным инвестированием, если они хотят просто исключить из своей практики шаманство с чисто интуитивным выбором конкретных акций и/или хотят исключить формирование слишком узких, не достаточно диверсифицированных наборов акций, то я бы, пожалуй, с несколькими дополнительными оговорками даже согласился с таким подходом. Вот только согласятся ли мои оппоненты на таких условиях принять меня в свои ряды? Не знаю.

Есть ещё многое, о чём я не упомянул.

Например: «Если рынок непобиваем, то зачем вам столько разных индексов и индексных фондов?»

Например: «Работа активного инвестора во многом более предпочтительна для получения хорошего результата, поскольку он может добавлять в свой набор и исключать из него акции поодиночке, когда их цена окажется не слишком завышенной при покупке и не слишком заниженной при продаже. Пассивный инвестор лишён такой возможности».

Например: «Широкое распространение идей пассивного инвестирования начинает быть опасным для капиталистической экономики. Ведь ETF покупают акции пакетно, целыми наборами, без анализа конкретных фирм и их акций. А это обстоятельство деформирует цены нерыночным способом».

Но остановлюсь пока.

Если после всего сказанного меня спросят, являюсь ли я противником пассивного инвестирования, то ответ будет: «Нет. Ни в коем случае!»

Дело в том, что бизнесы, акции которых мы покупаем, являются неистощаемым источником прибыли. И если вы купили более-менее разумно акции многих компаний (индекс) и держите их долго, то вы, вольно или невольно, становитесь совладельцем многих бизнесов. А это в долговременном плане всегда прибыльно. И, конечно, вы будете получать доход от своих инвестиций. Раньше - по крайней мере в течение века - такой простой способ инвестирования давал в среднем примерно 10% годовых доходности (если инвестировать в S&P 500). Будет ли впредь продолжаться именно такая средняя скорость прироста инвестиций, я не знаю. И никто не знает этого. В чём я уверен, так это в том, что в долговременном плане обязательно будет рост. Потому что бизнесы генерируют прибыль.

Второе: критерии отбора акций в индекс довольно разумны и могут испльзоваться для инвестиционных целей. Посмотрите выше критерии для S&P 500: то, что отобраны компании достаточно крупные, говорит в их пользу. Значит сумели обогнать конкурентов и вырасти. То, что у них нет четырёх кварталов подряд убытков – это хорошо, я бы даже немного ужесточил этот критерий. Да, Комитет S&P 500, к сожалению, не интересуется маржой операционной прибыли и возвратом на собственный капитал. Я бы добавил эти критерии. И некоторые другие. Например, зачем инвестору акции даже хорошей компании по явно завышенной цене? Но в целом принципы отбора акций в индекс достаточно разумны с инвестиционной точки зрения. Да, отраслевые пропорции я бы выкинул. Инвестору не так важно, какие пропорции между разными отраслями сложились в его портфеле. Он совсем не стремиться подогнать эти пропорции к тем, которые существуют в реальной экономике. Но включение разных отраслей в набор акций делают этот набор разнообразным, что хорошо.

Точно так же я уверен, что изменение критериев выбора акций в тот набор, который вы формируете для себя, по сравнению с критериями отбора акций для S&P 500 не обязательно приведёт к ухудшению характеристик этого набора. Если критерии разумны, то это приведёт к улучшению средней доходности вашего набора акций в долговременном плане, а не к её ухудшению. И вы переиграете S&P 500, что многие инвесторы постоянно и делают.

Другое дело, что выбор собственных критериев отбора компаний и их акций требует определённых знаний и навыков. И приходит это с опытом. Поэтому я бы посоветовал начинающим инвесторам стартовать с простого портфеля, в основе которого, действительно, лежит индекс S&P 500. А потом помаленьку добавлять в него акции, отобранные самостоятельно, пользуясь подсказками более опытных инвесторов. Например, командой аналитиков MorningStar. Об этом будет подробно рассказано в книжке, которую всё пишу и пишу в настоящее время.

В заключение стоит сказать, что многие разнообразные методы инвестирования являются хорошими в том смысле, что они позволяют долгосрочному инвестору достаточно уверенно создавать свою финансовую независимость от различных жизненных неурядиц. Одни немного лучше, другие чуть хуже, но разные разумные методы инвестирования позволяют инвестору успешно наращивать свой инвестиционный фонд. Проблема возникает лишь тогда, когда люди фетишизируют какой-то один метод, один подход, с порога отрицая другие. Вот почему я с тревогой наблюдаю за стремительным ростом популярности пассивного инвестирования в мире. Впрочем, разумный инвестор из любого наблюдения сумеет извлечь выгоду для себя лично.