gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

Инвестируй как Баффет. (№29) На что фирма тратит свою прибыль?

Вот получила компания прибыль. И куда она ее тратит? Что мне, мелкому акционеру, достается из этой прибыли? А то мы все смотрим, как растет прибыль компании. А мне то что за радость от этого?

Вообще-то прибыль компании после уплаты налогов – это средства, принадлежащие акционерам (владельцам) компании. В том числе – вам, если вы владеете хоть одной акцией. Но между акционерами и фирмой стоит Совет директоров и менеджмент. Совет директоров выбирается на собрании акционеров (проходит раз в год). Совет директоров – это как раз тот орган, который и решает, как распределить прибыль компании.

Нанимает на работу ведущих менеджеров и определяет их вознаграждение тоже Совет директоров. Совет также принимает решение по самым принципиальным вопросам деятельности фирмы.


Вы, как владелец одной акции, можете, конечно, принять участие в годовом собрании акционеров,  вы также можете предложить свою кандидатуру в Совет директоров или предложить другого кандидата. Но на собрании акционеров голосование проходит по принципу «одна акция – один голос», и у владельца одной акции практически нет шансов быть избранным в Совет директоров или провести туда своего кандидата, если только он не убедит на собрании большинство присутствующих акционеров.

Поэтому надо смириться с тем, что решает, получите вы лично, как минотарный акционер какую-то долю прибыли или нет, решаете не вы, а Совет директоров. Как же Совет может распорядиться полученной прибылью? Направлений использования прибыли всего три.

1.     Можно выплачивать дивиденды акционерам. Здесь разные фирмы ведут себя совершенно по-разному. Некоторые направляют на дивиденды почти всю заработанную прибыль. В этом случае вы, как и каждый другой акционер, получите свою долю прибыли в виде дивиденда (правда, после вычета налога на дивиденды).



В этом случае в самой фирме почти не увеличивается объем собственных средств, фирма не сможет расширяться, она не сможет купить другие родственные предприятия, не сможет расширить парк своего оборудования. На следующий год она, скорей всего, выпустит столько же продукции в натуральном выражении, как и в текущем году.

И увеличение объема выпуска в деньгах может произойти только в том случае, если возрастет цена продукции. В этом случае, чаще всего, увеличится также и прибыль. Если же цена продукции фирмы не вырастет, то нет оснований полагать, что вырастет объем выпуска с денежном выражении, а следовательно, и прибыль. Значит, на следующий год вам, как акционеру, придется, скорей всего, довольствоваться тем же размером прибыли, что и в текущем году.

Прибыль, правда, может вырасти также и в том случае, если удастся сократить затраты. Любая фирма занимается сокращением затрат повседневно. Но нельзя уменьшать себестоимость продукции до бесконечности. С какого-то момента это неизбежно приведет к снижению качества продукции. Если менеджмент компании работает умело, то себестоимость выпускаемой продукции и так находится на предельном разумном минимуме.

Короче говоря, фирма, которая платит большие дивиденды, чаще всего не развивается. Следовательно нет оснований ожидать и роста цены акций этой компании на бирже: инвестиционные аналитики будут в этом случае фиксировать отсутствие прогресса в экономических показателях фирмы, а это является сигналом для инвесторов, что при покупке акций такой фирмы можно ожидать достаточно больших дивидендов, но не стоит ждать роста цены акций.

Но выплата дивидендов связана еще и с двойным налогообложением. Фирма, получив прибыль, платит налог на прибыль. Оставшаяся чистая прибыль (или ее часть) распределяется в виде дивидендов между акционерами. При этом у акционеров образуется доход, который тоже обкладывается налогом на доход. Причем, сама компания взыскивает этот налог на дивиденды в момент выплаты дивидендов. Государство обязывает компании изымать это налог «у источника» при выплате. Вот и получается, что каждый заработанный фирмой доллар прежде чем попасть в карман акционера проходит два «налоговых фильтра», каждый их которых его уменьшает: сначала – налог на прибыль (примерно 35% в США), а затем налог на доходы акционеров при выплате дивидендов (14% для резидентов США, 10% - для нерезидентов).



От первого налога избавиться нельзя. А от второго можно. Для этого давайте рассмотрим второй способ использования чистой прибыли.

Компания может выкупать свои акции на бирже. Как и любой другой инвестор. У компании обычно есть некоторый запас своих акций. Этот запас называется Treasury Stocks (казначейские акции). Компания может увеличивать этот запас своих акций, выкупая их с рынка. Это называется обратным выкупом (Buy Back).



При этом компания тратит свою прибыль на такие покупки. Чем такой способ полезен акционерам? Он увеличивает долю каждого акционера.

Пример: у фирмы было выпущено 1 миллион акций. Я, как владелец, скажем, 100 акций, был владельцем одной десятитысячной доли компании. Допустим, фирма выкупила на рынке 500 тысяч своих акций. Всего на рынке осталось теперь только 500 тысяч акций. Остальные 500 тысяч лежат «мертвым грузом» в самой компании (на Treasury Stocks не начисляются дивиденды). Значит, мои 100 акций теперь представляют одну пятитысячную долю всех реально обращающихся на рынке акций. Смотрите, моя доля в фирме увеличилась вдвое, хотя мне никто не выплачивал дивиденды, и я не покупал на эти дивиденды новые акции, И, самое главное, раз дивиденды не выплачивались, то и налога на дивиденды не было!!!

Если эта компания по прошествии какого-то времени решит все же выплачивать дивиденды, то мои дивиденды при прочих равных условиях тоже увеличатся вдвое, поскольку сумму выплат компании надо будет делить уже не на миллион акций, а только на 500 тысяч.

Но еще более интересно, что, если число обращающихся на бирже акций уменьшилось вдвое, а желающих их купить не уменьшилось, то на них вырастет цена. Просто по закону спроса и предложения. То есть, цена моих акций вырастет, даже если у фирмы не изменились показатели ее деятельности. А если они еще и улучшились (как это бывает у хороших фирм), то цена вырастет еще больше. Вот почему Баффет любит Buy Back больше, чем выплату дивидендов. Он считает подобную политику более выгодной для акционеров.

Отметим, что Buy Back во всех отношениях оказывается эквивалентен увеличению числа акций у каждого акционера фирмы.

Особенно разумно для компании выкупать свои акции, когда цена на них в результате необоснованной паники на бирже существенно снизилась. Этим фирма поддерживает цену своих акций, а их выкуп достается ей по низкой цене. То есть, затраты на этот выкуп уменьшаются.

2.     И, наконец, третье направление: компания может оставлять полученную прибыль у себя нераспределенной. В этом случае на величину оставленной в компании прибыли увеличивается дополнительный капитал фирмы (Capital Surplus – дополнительный капитал). Он возрастает, поскольку деньги на счете (оставленная в фирме прибыль) – это часть капитала фирмы. Следовательно, собственный капитал фирмы растет.

Что фирма может делать с этим увеличением капитала? Она может, например, поглотить другую фирму сходного или смежного профиля, что дает возможность развиваться ускоренными темпами (синергетический эффект). За выкуп надо заплатить. Вот на это и будет потрачен дополнительный капитал.



Возможны другие направления использования этих дополнительных денег. Компания может расширить «узкие места» в своем производстве, что позволит существенно увеличить выпуск продукции (иногда еще и снижая при этом себестоимость). Она может наладить выпуск новой продукции, расширив свой ассортимент или перейти на новую, более прогрессивную технологию, что позволит снизить себестоимость продукции.

Если планы действий руководства по использованию нераспределенной прибыли разумны, то такие действия приводят к улучшению показателей деятельности (увеличивается выпуск, повышается качество продукции, сокращаются затраты и растет прибыль). Насколько выгодно это все для инвестора, для нас с вами?

Вообще-то, все эти улучшения ведут к увеличению стоимости компании, а значит, и стоимости каждой ее акции. Если смотреть на коротком интервале, то это может быть не заметно. Стоимость акций колеблется: то повышается, то снижается. Но если фирма из года в год производит улучшения, увеличивает постоянно за счет этого свою прибыль, то она, скажем, через 5 лет становится настолько больше или технологичнее, чем пять лет назад, что цены ее акций по-прежнему колеблются, конечно, но они колеблются уже вокруг гораздо более высокого значения, чем пять лет назад. Это и есть то самое, что имел в виду Грэм, когда сказал: «Если фирма растет, то со временем то же будет происходить и с ценой ее акций».

И все же вопрос остается. Что лучше: получить дивиденд или оставить прибыль в фирме, чтоб она развивалась? Ответ можно понять, если мы вспомним, что на инвестиции идут только «длинные деньги», которые мы не предполагаем тратить на текущую жизнь.



Вот и появилось решение нашего вопроса! Допустим, нам выплатили дивиденд. Что мы будем делать с полученным дивидендом? Если мы не тратим его на текущую жизнь, значит, мы его снова инвестируем, вложим в акции или облигации. Доход, который нам дадут облигации, нам понятен, его величина известна. Сегодня это не более 3 – 4% годовых, если не вкладываться в очень рискованных эмитентов, где можно потерять все вложенные деньги.

Если мы вложимся в акции другой фирмы, то успехи нашего инвестирования будут связаны с ростом прибылей этой другой фирмы. А если мы оставим прибыль нераспределенной в нашей фирме, не будем получать дивиденда, то  это эквивалентно тому, как если мы вложили полученую прибыль в саму нашу фирму (правда, без уплаты налога на дивиденды, что нас радует). В этом случае успехи нашего инвестирования будут связаны с ростом прибыли нашей фирмы. Поэтому вопрос стоит для нас так: чей рост прибыли будет опережающим, нашей фирмы или другой фирмы, в которую мы вложим деньги, полученные от нашей фирмы в качестве дивидендов?

Сегодня инвестиции в акции в США в среднем дают отдачу в виде среднего роста прибыли  на уровне 6,5 - 8,5% в год. Примерно такой же рост показывает индекс S&P. То есть, и цены акций тоже в среднем растут на 6,5 – 8,5% в год. Вот такие цифры мы и получим (в среднем), если нам выплатят дивиденды, а мы их вложим в акции какой-то другой компании (их надо, для точности еще уменьшить на 10 или 14 процентов, поскольку нам придется уплатить налог на дивиденды). А какой рост прибыли нам обеспечат менеджеры данной компании, если прибыль останется в их распоряжении?

Вот от ответа на этот вопрос и зависит наше решение. Если развитие фирмы за счет оставленной прибыли обеспечит компании более ускоренный рост прибыли, чем в среднем дают американские компании, то имеет смысл оставить прибыль нераспределенной. Это отразится на стоимости компании и стоимости каждой ее акции сильнее, чем это в среднем происходит на рынке. Мы заработаем в этом случае больше. А если у менеджмента компании нет сейчас каких-то замечательных идей по эффективному использованию прибыли, лучше выплатить дивиденд или произвести обратный выкуп акций.

Так смотрит на ситуацию Уоррен Баффет. И это вполне разумно. Более того, ответственное по отношению к акционерам решение вопроса о распределении прибыли Баффет считал важнейшим и главнейшим качеством грамотного и честного менеджмента фирмы. Грамотный менеджер держит в голове все приведенные соображения, он действует в интересах своих хозяев, которыми являются акционеры, и он выплатит максимальные дивиденды из прибыли или выкупит акции фирмы, если не видит эффетивных направлений использования прибыли для развития компании ("эффективные направления" означают рост приылей и объема выпуска  продукции компании более быстрый, чем 6,5 - 8,5% в год, которые дают в среднем компании США).

В дальнейшем мы научимся считать (точнее, грубо оценивать), насколько успешны действия менеджмента в этом отношении. И мы получим количественную прикидку того, насколько грамотно и честно ведет себя менеджмент в вопросе распределения прибыли.

Ну, и в заключение отметим, что три указанные способа использования прибыли не надо рассматривать как альтернативные (или/или). Часто компания выплачивает некоторый дивиденд, одновременно понемногу выкупает свои акции и еще оставляет часть прибыли на собственное развитие. Где увидеть все это в цифрах? В балансовом отчете фирмы. Но чтобы дойти до анализа баланса нам надо еще многое узнать.
_________________________________________
Начало разговора по теме инвестиций здесь
Предыдущий пост по этой тематике здесь
Следующий пост здесь

Если у вас есть вопрос, комментарий, замечание или предложение по теме нашей беседы, напишите, пожалуйста, коммент к этой записи.

Если есть вопрос конфиденциального порядка (часто бывает в финансовых вопросах) напишите мне письмо на адрес barchevski@gmail.com или gregbar@bk.ru
Tags: bi
Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 0 comments