gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

Инвестируй как Баффет (№52). Отступление от пошаговой инструкции. Разгадываем загадку ROE.

В прошлом посте я обещал рассказать отдельно, почему нам так важен показатель возврата на собственный капитал – Return on Equity (ROE). Это, действительно, магический показатель, смысл которого может понять только тот, кто инвестирует на долгий срок и воспринимает инвестиции как владение частью фирмы, а не как способ поймать восходящий тренд динамики цены акции на графике её изменения во времени.

Итак, если мы смотрим на владение акциями, как на владение долей в бизнесе компании, как сособственники бизнеса, то мы, прежде чем войти в бизнес, должны всесторонне изучить его сильные и слабые стороны. И здесь надо отметить одну особенность, на которую далеко не всегда обращают внимание даже те стартаперы, которые собираются затеять собственный бизнес с нуля.

Дело в том, что бизнесы по своей природе очень разнятся. Они разнятся, конечно, очень многим, но есть один показатель, от которого существенно зависят успехи бизнеса с позиции инвестора: капиталоемкость бизнеса. Для получения одной и той же единицы прибыли в разных видах бизнеса и в разных секторах экономики нужен разный по объему капитал. Для выплавки стали, дающей фирме-производителю 1 миллион долларов прибыли в год, нужны дорогостоящие мартеновские печи, а для производства сигарет с прибылью 1 миллион долларов в год нужны автоматы для изготовления сигарет и пачек для их упаковки в объеме существенно, в разы меньшие по стоимости, чем мартеновские печи.

То есть, прибыль в различных технологиях, в различных видах бизнеса «достается» легче в одних видах и труднее – в других. Если представить себе бизнес как машинку для получения прибыли (а с точки зрения предпринимателя он этим, в конечном итоге, и является), то существуют «разные машинки»: одни для их запуска в работу требуют больших денежных затрат, а другие производят те же объемы прибыли, но при этом «запускаются в работу» меньшим объемом инвестиций.

Вот этот принципиальный момент всегда надо очень внимательно учитывать. И мы чуть дальше гораздо глубже поймем, насколько этот момент действительно принципиально важен для нас, инвесторов.

В каких количественных показателях этот фактор проявляется? Где в бухгалтерских таблицах надо искать ответ на вопрос, какой бизнес в этом смысле предпочтительнее для инвестора?

Основной показатель, который надо смотреть, это ROE. Именно этот показатель показывает сколько годовой прибыли «генерирует» каждый доллар собственных средств фирмы. Он показывает в процентах, какова ежегодная отдача каждого доллара собственных средств фирмы в виде получаемой за год прибыли.

При этом надо иметь в виду, что этот показатель из года в год может меняться. Поскольку и прибыль – это изменяемая от года к году величина, и собственные средства тоже меняются год от года. Поэтому стоит отследить среднее значение за ряд лет (чем больше период наблюдения, тем лучше). А также посмотреть, не сильно ли меняется этот показатель от года к году.

Давайте сделаем эту работу для фирмы Старбакс.

Для этого войдем на сайт MarketWatch, который дает нам по любой компании показатели за 5 лет, и введем в поисковую строку тикер SBUX. Затем выберем закладку FINANCIALS в верхней строке. Получив на экране страницу «Annual Financials for Starbucks Corp., мы окажемся при этом в таблице Income Statement. Там же можно выбрать и другие закладки, посмотреть две другие финансовые таблицы: Balance Sheet и Cash Flow.

Но пока посмотрим именно Income Statement.  Если мы прокрутим эту таблицу вниз, то скоро увидим строку Net Income, в которой указаны чистые прибыли фирмы за последние 5 лет, с 2012 по 2016 годы включительно. Вот эти значения:

2012     1,38B

2013     0,008B

2014     2,07B

2015     2,76B

2016     2,82B


Отметим, что прибыль фирмы постоянно росла, кроме 2013 года, когда прибыль снизилась почти до нуля. Также отметим, что после «провального» 2013-го года прибыль восстановилась в 2014-м на уровне, существенно превышающем даже предыдущий успешный 2012 год. Это типичное поведение в случае, если падение прибыли обусловлено не глубокими проблемами в бизнесе компании, а каким-то случайным фактором (поглощение другой фирмы, например). Но все это мы отметили лишь походя. У нас сейчас другая цель.

Теперь нам надо сравнить эту прибыль по годам с объемом собственных средств, которые были у фирмы в эти годы и понять как вел себя показатель ROE за эти 5 лет.

Собственные средства компании (Equity) рассчитываются, как мы знаем, в балансовых отчетах компании. Чтобы увидеть балансовые отчеты за 5 лет выбираем закладку Balance Sheet. Предпоследняя строка балансовой таблицы дает нам Total Equity –объем чистых активов; другими словами, собственных средств фирмы. Вот эти данные:

2012     5,11B

2013     4,48B

2014     5,27B

2015     5,82B

2016     5,89B

Итак, мы видим, что в 2012 году 5,11 миллиардов долларов собственного капитала произвели для своих акционеров 1,38 миллиардов чистой прибыли. То есть, каждый доллар собственных средств производил 1,38/5,11 = 0,27 доллара годовой чистой прибыли. Неплохой бизнес! Менее 4 лет окупаемости вложенного капитала.

2013 год не дал прибыли.  Некоторые считают, что его не стоит его брать в расчет, поскольку дальше дела у фирмы восстановились. В этот год, тем не менее, ROE = 0.

В 2014-м на 1 доллар собственного имущества фирма произвела 2,07/5,27 = 0,39 доллара чистой прибыли. Еще лучше! Два с половиной года окупаемости собственного капитала.

В 2015-м 2,76/5,82 = 0,47 доллара чистой прибыли на  каждый доллар собственных средств фирмы. Просто прекрасно!

И в 2016 году 2,82/5,89 = 0,48 доллара  чистой прибыли на каждый доллар собственных средств фирмы.

Итак, мы видим вроде бы весьма успешный бизнес. Очень высокая отдача на собственный капитал фирмы.

Вы можете спросить: а нам-то что за дело, что собственный капитал дает высокую отдачу? Мы-то, если купим эти акции сейчас, заплатим за них совсем другие деньги. Действительно, мы раньше говорили, что мы покупаем акцию в 14,4 раза дороже, чем стоимость собственного капитала фирмы в перерасчете на одну акцию: P/B = 14,4.

Да, это так. Мы здорово переплачиваем при покупке по сравнению со стоимостью собственного имущества фирмы. Но это мы делаем только один раз - при покупке. Вся прибыль, которую заработала фирма и оставила у себя для развития, начинает работать на нас в полном объеме, «один к одному».

Это, вероятно, не сразу понятно. Я поясню на примере.

В 2016 году фирма заработала 2,82 миллиардов долларов чистой прибыли. Куда пошла эта прибыль? Частично – на выплату дивидендов. В 2016 было выплачено 0,85 долларов дивиденда на каждую акцию. Всего акций выпущено фирмой 1,46 миллиардов штук (смотрим в Yahoo по тикеру SBUX в закладке Statistics во втором столбце Shares outstanding=1,46B). Получается, что всего выплачено дивидендов: 0,85*1,46 = 1,24 миллиарда долларов. Таким образом, после выплаты дивидендов, у фирмы осталось в ее распоряжении и может быть использовано для развития компании 2,82-1,24 = 1,58 миллиардов долларов.

В посте № 29 «На что фирма тратит свою прибыль?» мы уже отмечали, что направлений использования прибыли только три: выплата дивиденда, обратный выкуп акций и оставление прибыли в самой фирме для развития бизнеса. Причем, если мы внимательно посмотрим на балансы фирмы Старбакс, то увидим, что обратный выкуп акций она не практикует: у нее совсем нет своих акций на балансе (в Yahoo в строке Treasury Stock стоят прочерки, а у MarketWatch вообще нет такой строки в балансе). То есть, кроме выплаты дивидендов, которые мы уже посчитали выше, фирме нечего больше делать с оставшимися 1,58 миллиардами долларов прибыли, как только пустить их на развитие компании.

В чем может выражаться это развитие? Я вижу два направления.

Первое. В каких-то кофейнях надо провести капитальный ремонт, в каких-то заменить устаревшее оборудование на новое и прогрессивное. Эти улучшения и составляют первое направление использования средств. Скажем так - поддержание сети кофеен в современном высококачественном состоянии.

Второе. Основная сумма пойдет, думаю, на открытие новых кофеен.

В этом отношении бизнес Старбакс очень удобный. Это то, что называют масштабируемым бизнесом. Весь бизнес фирмы состоит из очень большого количества практически одинаковых кофеен по всему миру. Поэтому для открытия очередной кофейни не надо сильно заморачиваться. Менеджерам по развитию все давно известно: где имеет смысл ставить очередную кофейню (а где не ставить), что надо из инженерных сетей сделать (электричество, вентиляция и т. д.), каков должен быть дизайн, какое оборудование надо закупить. Причем, также понятно заранее, какую прибыль (примерно) будут приносить вновь открытые кофейни (такую же примерно, как и все остальные уже существующие кофейни, которые работают в аналогичных условиях).

Какая отдача будет от этих дополнительных кофеен и от улучшения существующих? Сколько дополнительной прибыли они принесут своим акционерам? Довольно разумно предположить, что прибыль будет примерно такая же, как и от тех вложений, которые были сделаны ранее в уже существующие кофейни сети. То есть, ROE вновь открытых кофеен будет примерно таким же, как и ROE всех предыдущих кофеен в сети.

В последние пару лет, ROE компании было на уровне 47-48%. Поэтому логично предположить, что вновь открытые в 2017 году кофейни, которые пополнили собственный капитал фирмы (Equity) принесут фирме дополнительной прибыли тоже 47% на каждый вложенный в них доллар. Значит, от вложенного 1,58 миллиарда долларов фирма получит на следующий (2017) год 742 миллиона долларов дополнительной чистой прибыли. Действительно, если мы вновь инвестированные 1,58 миллиард долларов умножим на 47% отдачи на собственный капитал, то и получим искомую цифру прибыли от вновь открывшихся кофеен.

И тогда прибыль фирмы в 2017 году составит уже на эти 742 миллиона долларов больше, чем в 2016 году: 2,82+0,74 = 3,56 миллиарда долларов.

А сколько из этой суммы будет в 2017-м году выплачено дивидендов акционерам? Это, вообще-то, решает совет директоров компании. Но в данной фирме решения принимались весьма последовательно: фирма из года в год последовательно увеличивала выплату дивидендов.
В 2016 году было выплачено всего, как мы уже сосчитали ранее, 1,24 миллиарда долларов дивидендов. От общей чистой прибыли фирмы это составляло 1,24/2,82* 100% = 44%. Давайте, предположим, что и в дальнейшем фирма будет направлять на дивиденды 44% прибыли.

Рассуждая подобным образом можно построить «дальнейшую судьбу» фирмы Старбакс на интересующие нас 10 лет вперед. Ведь мы собираемся купленные акции держать долго. И нас интересует, что будет с финансами фирмы в ближайшие 10 лет.

Конечно, будущее покрыто дымкой неопределенности. Но существуют фирмы, которые развиваются довольно последовательно, без больших отклонений. Именно такие фирмы ищет Баффет и его последователи; те, которые с высокой гарантией «не отклонятся от маршрута». Именно поэтому, кстати говоря, Баффет не покупает различные стартапы в высоко технологических отраслях. Он предпочитает довольно скромный, но стабильный рост на десятилетия, взрывному, но не стабильному росту росту хайтека. Он дает поработать формуле сложного процента на большом интервале времени. Является ли Старбакс именно такой компанией? Пока она подает нам надежду на это. Но мы еще будем с ней разбираться.

Однако, я опять немного отвлекся. Вернемся к попытке прогнозирования на 10 лет финансовых показателей фирмы. Сначала еще раз четко сформулируем наши предположения.

Если фирма и в дальнейшем будет:

- на выплату дивидендов направлять, как и в 2016 году, 44% чистой прибыли фирмы,

- если вновь открываемые кофейни, как и уже открытые, будут приносить 47% годовой чистой прибыли на каждый вложенный доллар,

то финансовые результаты компании по годам будут следующими.

В 2017 году прибыль фирмы, как мы уже рассчитали ранее, составит 3,56 миллиарда долларов. Из них фирма на дивиденды направит 44%, то есть, 1,57 миллиардов долларов. При этом на каждую акцию будет выплачено (помним, что акций выпущено 1,46 миллиардов) 1,07 доллара дивидендов. На развитие будет направлено 3,56 – 1,57 = 1,99 миллиардов долларов. При ROE = 47% это даст в 2018-м прирост прибыли 1,99*47%= 0,93 миллиарда долларов. Значит, прибыль в 2018-м году составит 3,56+0,93= 4,49 миллиарда долларов.

Двигаясь таким же образом дальше мы получим в результате такую таблицу:

(все данные в миллиардах $, кроме див. на акцию)
Год Прибыль Див. Всего На развитие Див. На акцию
2016 2,82 1,24 1,58 0,85
2017 3,56 1,57 2,00 1,37
2018 4,50 1,98 2,52 1,73
2019 5,68 2,50 3,18 2,18
2020 7,18 3,16 4,02 2,75
2021 9,07 3,99 5,08 3,48
2022 11,46 5,04 6,42 4,40
2023 14,47 6,37 8,11 5,55
2024 18,28 8,04 10,24 7,01
2025 23,10 10,16 12,93 8,86
2026 29,18 12,84 16,34 11,19
2027 36,85 16,22 20,64 14,14

Получается, что через 10 лет, в 2027-м дивиденд на акцию составит 14,14 доллара. Если все пойдет действительно так, то для того, кто купил акцию Старбакс  сегодня по $58, дивиденд в 2027 году в размере $14,14 на акцию будет составлять уже 24% годовых от цены покупки акции! Разве можно сравнить с 2 процентами по казначейским облигациям США?

Но и это еще не все. В том же 2027-м чистая прибыль фирмы составит 36,85 миллиардов. Это значит, что Earning per Share (прибыль в расчете на одну акцию) составит 36,85/1,46 = 25,23 доллара. А мы в эту акцию вложили сегодня (10 лет назад по отношению к 2027 году, о котором мы сейчас рассуждаем) $58 собственных средств. Значит, в 2027-м году наше P/E будет составлять 58/25,23= 2,3. Получается, что мы купили акцию  по немыслимо низкой цене!  Очень выгодную покупку мы сделали в 2017-м, если подождать 10 лет! (Если все пойдет дальше так, как оно шло последние годы.)

И вот еще что. Если Старбакс в 2017-м будет делать 25,23 доллара прибыли на одну акцию, то сколько же эта акция будет стоить в 2027-м? Среднее Р/Е на бирже колеблется в разные годы в диапазоне 16-25. Если Е равно 25,23, то даже при Р/Е равным 16, биржевая цена этой акции в 2017 году будет составлять 25,23*16= 403 доллара. Рост за 10 лет получается 403/58=7. Семикратный рост за 10 лет. Это 21,5% годового роста в среднем!

Но ведь мы (если мы купим акцию сегодня) еще и получали дивиденд по ней все 10 лет. Какой процент по дивиденду мы получили на вложенную сумму? Всего за 10 лет мы получили 61,29 долларов дивидендов. Это в среднем 6,13 долларов в год. Что на вложенную сумму составляет 6,13/58*100%= 10,6%. Получается, что если продать акцию в 2027-м, продержав ее в портфеле 10 лет, то среднегодовая доходность с учетом и полученного дивиденда, и разницы в цене при покупке и продаже составит 21,5% = 10,6% = 32,1% в год!!!

Мне скажут, что так считать нельзя. Что эта таблица совершенно нереальна. Что в реальной жизни никакая фирма не может наращивать прибыль постоянными темпами, что в жизни возникают различные проблемы, которые уменьшат рост фирмы. Что на 10 лет вообще нельзя загадывать.

Согласен! Мы только хотим разобраться, насколько важным является показатель ROE для долговременного инвестирования. Если этот показатель высок и стабилен, то акция нам становится действительно очень интересна. Может быть, итоговые показатели будут не совсем такие космические, как получилось у нас в предположении, что фирма будет развиваться постоянными темпами. Но понятно уже, что рост получается значительный, в разы. И причина этого - высокий показатель ROE.

Акции этой фирмы можно покупать по довольно высокой цене (в нашем случае forward Р/Е на момент покупки составлял 23, а trailing P/E вообще около 30), и при этом на длинных интервалах в 10 лет такая покупка оказывается не просто оправданной, а очень соблазнительной.

Чтобы это понять, давайте рассмотрим ту же самую табличку прогноза основных показателей для Старбакс, но при показателе ROE на уровне среднего по рынку – 10%. Если все остальное не меняется, то прогноз будет такой.

(все данные в миллиардах $, кроме див. на акцию )
Год Прибыль Див. Всего На развитие Див. На акцию
2016 2,82 1,24 1,58 0,85
2017 2,98 1,31 1,67 1,14
2018 3,14 1,38 1,76 1,21
2019 3,32 1,46 1,86 1,27
2020 3,51 1,54 1,96 1,35
2021 3,70 1,63 2,07 1,42
2022 3,91 1,72 2,19 1,50
2023 4,13 1,82 2,31 1,58
2024 4,36 1,92 2,44 1,67
2025 4,61 2,03 2,58 1,77
2026 4,86 2,14 2,72 1,87
2027 5,14 2,26 2,88 1,97

Среднегодовой дивиденд получился только 1,56 доллара (а не 6,17 долларов), Цена акции в 2027-м прогнозируется уже на уровне 5,14/1,46*16= 56,3 (ниже, чем она продается сегодня). Среднегодовой рост цены акции прогнозируется уже на уровне 0% годовых (а не 21,5%). И среднегодовая доходность с учетом дивиденда и «роста» цены получается на уровне 1-2% годовых. Абсолютно не интересная перспектива! Лучше купить надежные облигации казначейства под 2% годовых.

Как видим, показатель ROE очень важен для Value-инвесторов. Даже если его значение немного снизится в будущем относительно тех высоких уровней, которые были в 2015 и 2016 годах, все равно эта акция выглядит очень перспективно с точки зрения возможного роста цены акции и ее дивиденда.
___________
Начало разговора по теме инвестиций здесь
Предыдущий пост по этой тематике здесь
Следующий пост здесь

Если у вас есть вопрос, комментарий, замечание или предложение по теме нашей беседы, напишите, пожалуйста, коммент к этой записи.

Если есть вопрос конфиденциального порядка (часто бывает в финансовых вопросах) напишите мне письмо на адрес barchevski@gmail.com илиgregbar@bk.ru
Tags: bi
Subscribe

  • Как реализуются прогнозы?

    Выполнил домашнее задание, которое мне посоветовал сделать Ilya Roslyakov в комментарии к моему посту «Чистый proof». Он посоветовал…

  • ЧИСТЫЙ PROOF

    К вопросу о бессмысленности попыток переиграть рынок с помощью одиночного отбора акций. Два с половиной года назад, 21 декабря 2018 года, когда…

  • Отчёт за 3,5 года: не так плохо пока

    Прошло полгода 2021. Как всегда, буду делится результатами. В последнее время опять слышу довольно много строгой критики со стороны…

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 8 comments