gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

Инвестируй как Баффет (№ 54) Небольшое отступление. Ответ на вопрос читателя.

В компенсацию долгого отсутствия сегодня выложу сразу два поста. Данный - первый из них - является ответом на вопрос читателя, который полезно, мне кажется, почесть.

Вопрос в том, что Александр "нарыл" формулу приведенных затрат и результатов, с помощью которой можно оценить инвесиционную стоимость той или иной компании. И если цена фирмы на бирже окажется ниже этой стоимости, то акции фирмы стоит покупать. Я опущу часть довольно длинниго письма с вопросами. Оставлю только основу.

Здравствуйте, Григорий!
Дальше будет много текста, поэтому не жду, что Вы сразу найдете время на ответ. Как только предоставится возможность, надеюсь на Ваш ответ.
Суть моего сегодняшнего обращения к Вам, дошел я до описание метода дисконтирования и там рассматривается пример, привожу цитату из книги:
В 1988 году прибыль собственников компании Coca-Cola составила 828 млн долл. Годовая доходность облигаций, выпущенных Министерством финансов США на тридцатилетний период, то есть безрисковая ставка доходности, была в то время равна 9%. Таким образом, по состоянию на 1988 год прибыль собственников Coca-Cola, дисконтированная по ставке 9%, означала, что фактическая стоимость компании равняется 9,2 млрд долл. Когда Баффет купил акции компании Coca-Cola, ее рыночная стоимость была равна 14,8 млрд, на 60% больше, что дало многим экспертам основания думать, что он переплатил. Однако значение 9,2 млрд долл. представляет собой дисконтированную стоимость имевшейся в тот момент прибыли собственников компании Coca-Cola. Если Баффет был готов заплатить более высокую цену, это означает только то, что при подсчете действительной стоимости компании он принял во внимание и возможности ее роста в будущем.
Когда компания способна увеличивать прибыль собственников без дополнительных капиталовложений, вполне приемлемо дисконтировать доход владельцев по ставке, равной разности между без рисковой нормой прибыли и ожидаемым приростом дохода владельцев. Анализируя деятельность компании Coca-Cola, можно увидеть, что за период с 1981 по 1988 год прибыль собственников увеличивалась в среднем на 17,8% ежегодно, то есть более высокими темпами по сравнению с безрисковой ставкой доходности.
В подобной ситуации специалисты используют двухэтапную модель дисконтирования. Эта модель предназначена для оценки будущей прибыли компании, если на протяжении нескольких лет темпы ее роста чрезвычайно высоки, после чего следует период устойчивого роста при более умеренных темпах.
Эту двухэтапную процедуру можно использовать для вычисления текущей (по состоянию на 1988 год) стоимости будущих денежных потоков компании Coca-Cola (табл. 8.1). Прежде всего, предположим, что, начиная с 1988 года компания сможет увеличивать прибыль собственников на 15% ежегодно на протяжении десяти лет. Это вполне обоснованное предположение, поскольку этот коэффициент ниже среднего показателя роста за предыдущие семь лет. К концу десятилетнего периода исходный размер прибыли собственников в размере 828 млн долл. увеличился бы до 3,349 млрд долл. Предположим также, что начиная с одиннадцатого года темпы роста снизятся до 5% в год. Используя ставку дисконтирования, равную 9% (что соответствует существовавшей на тот момент доходности долгосрочных облигаций), можно вычислить действительную стоимость компании Coca-Cola на 1988 год — 48,377 млрд долл. (более подробную информацию об этой модели анализа можно найти в разделе «Примечания», приведенном в конце данной книги) [5].
Я разобрался с первой половиной расчетов.
Вопросы:
1. Все таки, почему ставка капитализации определяется так и почему мы от расчета стоимости компании, как за первые 10 лет, мы переходим к расчету стоимости через ставку капитализации.
То как я понимаю на данный момент: т.к. мы поставили для себя безрисковую ставку, а ожидаемые темпы роста в дальнейшем не смогут перекрывать установленный уровень, мы как бы компенсируем эту разницу. Т.е. на 5% растет прибыль, а 4% это тот процент который мы не дополучаем и чтобы нам его получить, мы как бы дисконтируем на этот процент нашу прибыль, т.е. получаем ту сумму с которой мы сможем получить наши 4%. Очень сумбурно, нет ясного представления, почему делается такой расчет ставки капитализации.
2. Как я понял,если бы за основу были взяты облигации более короткого периода времени, например, 5ти летние, то мы не смогли бы дисконтировать наши потоки на такой промежуток времени, т.е. мы не можем утверждать, что через 5 лет, безрисковая ставка сохранится на этом уровне. Т.к. она получена от облигаций меньшего временного отрезка.
3. Как я понял согласно приведенному методу, необходимо дисконтировать денежные потоки настолько лет, пока ожидается,что компания будет показывать рост выше безрисковой ставки. Как только рост замедлится и станет ниже безрисковой ставки, рассчитываем остаточную стоимость через ставку капитализации?

МОЙ ОТВЕТ

😜 Мне нравится, что вы роете, Александр! Это самое важное в вашем исследовании!

Я быстро пробежал ваш длинный текст. Не стал вчитываться внимательно. Вот почему.

Знаете, есть такой анекдот. Человек на воздушном шаре попал в туман и потерял ориентацию на местности. Долго его носило-кружило, наконец он немного снизился и увидел человека, идущего по дороге.

- Где я нахожусь? - закричал парень с воздушного шара.
- Вы находитесь на воздушном шаре, - ответил человек на дороге.
- Вы математик? - спросил парень с воздушного шара.
- Да. А как вы догадались?
- Ваш ответ на мой вопрос был абсолютно точным и абсолютно бесполезным.

Так вот, вопрос о приведении затрат и результатов во времени к единому моменту, который вы вместе с автором книжки решаете, вы решаете теоретически абсолютно правильно. Но этот ответ одновременно абсолютно бесполезен для нас, инвесторов.

Ноги у такого метода расчета (еще раз, абсолютно верного) растут вот откуда. Представим себе, что вы решили купить бизнес (сначала допустим, что целиком всю компанию, покупка нескольких акций ничем не отличается, в принципе). Или еще обобщенней. Вам надо сегодня вложить деньги, а в результате вы получите несколько раз какие-то деньги обратно. Как рассчитать "правильную" сумму, которую надо вложить сегодня, чтоб она была эквивалентна нескольким суммам в будущем? Например, у вас попросили займ в 1000 долларов и сказали, что отдадут 700 через год и 500 через два года. Допустим, что займ совсем безрисковый. Стоит того такое вложение? С одной стороны в результате получится 1200, но постепенно. Эквивалентно ли это 1000 сейчас? Или это лучше, чем 1000 сейчас? Или хуже? Как понять?

Экономисты делают предложение, что благо в будущем менее ценно, чем благо сейчас. Если вас спросят, дать тебе то же самое мороженое сейчас или через год, что вы ответите? Все предпочтут сейчас, мне кажется. Почему? Потому что будущее менее ценно (можешь, например, умереть за этот год, так и не попробовав мороженого). Экономисты приводят будущие блага к сегодняшнему моменту с помощью коэффициента дисконтирования. Можно сказать, что благо через год на столько-то процентов менее ценно, чем благо сегодня. На сколько процентов? Это зависит от самого человека, делающего выбор. Для инвестора разумным ориентиром выступают казначейские облигации США (условно считающиеся безрисковыми). Инвестор говорит: "Я всегда могу отдать эти же деньги, купив облигации правительства. И получить за это Х%. Но вкладываться в покупку фирмы более рисково. Плату за риск я оцениваю в У%. Таким образом я готов вложить 1000 долларов сегодня, если через год я получу 1000*(100+Х+У)%. Если хоть на цент меньше, я не вкладываюсь.

Но ему говорят: ты не правильно считаешь. В случае покупки фирмы, ты ведь будешь получать назад деньги в виде прибыли фирмы каждый год. А если ты лет через 20 или 50 захочешь продать фирму, тебе за нее сколько-то еще заплатят.

Ага!, говорите вы. Я умею это считать. Сообщите мне, пожалуйста, какова будет ставка по казначейским облигациям правительства США на каждый год из будущих 20 лет. Еще мне сообщите, какова будет прибыль этой фирмы на ближайшие 20 лет по годам. И еще мне скажите, почем можно будет продать фирму через 20 лет. И я по формуле дисконтирования рассчитаю ее инвестиционную стоимость на сегодня. И если цена за нее меньше, чем ее инвестиционная стоимость, я ее куплю.

Ну, вы уже поняли! Расчет совершенно правильный, но абсолютно бесполезный. Это задним числом Кока-Колу легко оценить, какой был процент по облигациям в тот или иной год, какова была прибыль фирмы по годам, сколько фирма стоила на бирже (рыночная цена) на конец рассмотрения, когда вы собрались продавать ее акции. Тогда все легко рассчитать (сравнительно легко, на самом деле - не очень легко, формула получается довольно сложная, но это не важно, это ведь арифметика просто). Но на будущее ни вы, ни кто другой эти цифры даже не представляет.

Тут вы скажете: ну давайте возьмем 5% доходность по облигациям и т д. Можно. Но это вообще ничего не даст. Проценты по облигациям колеблются очень сильно. Были 9% в рассматриваемый вами период. Сейчас около 2%. Как будет меняться прибыль? Тоже никто не знает. Она может меняться очень по-разному. Или не меняться вообще. Или превратиться в убытки. Или взмыть в небеса. Сколько будут стоить акции через 20 лет? Никто не знает. То есть, метод приведения затрат и результатов, теоретически абсолютно верный, для инвестора абсолютно бесполезный.

Есть два простых показателя, которые позволят вам быстро оценить (но не рассчитать) имеет ли смысл покупать акции по данной цене. Это Р/Е и среднегодовой рост прибыли компании (см. пост 44). Но еще очень важно главное - надо, чтоб акции фирмы были акциями-облигациями с переменным доходом. В том смысле, как это понимает Баффет (см. пост 18).

Успехов в инвестировании!
_______________

Начало разговора по теме инвестиций здесь
Предыдущий пост по этой тематике здесь
Следующий пост здесь

Если у вас есть вопрос, комментарий, замечание или предложение по теме нашей беседы, напишите, пожалуйста, коммент к этой записи.

Если есть вопрос конфиденциального порядка (часто бывает в финансовых вопросах) напишите мне письмо на адрес barchevski@gmail.com илиgregbar@bk.ru


Tags: bi
Subscribe

  • Growth vs Value

    Почему-то попадает на глаза много аналитических рассуждений о сравнении акций роста с акциями стоимости. Пишут о том, как и почему акции роста стали…

  • Разноцветный портфель

    Мне по одному делу понадобилось недавно посмотреть в моей книжке Шаги 52 и 54, где я пояснял, как формировать портфель инвестора. Задача при…

  • Value Investing. Некоторые результаты.

    Получил интересное письмо. С разрешения автора - публикую. Здравствуйте, Григорий! Несколько лет назад, когда Вы еще писали серию заметок…

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 1 comment