gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

Инвестируй как Баффет (№ 58) Знакомимся с новыми понятиями: портфель, активы, доходность и риск.

Прежде, чем мы перейдем к принципам формирования вашего инвестиционного портфеля и даже прежде, чем мы разберем основные понятия, которыми необходимо владеть для его формирования, я должен сделать два замечания.

Первое. В конце предыдущего поста я высказался по поводу эффективности рынков в том смысле, что несмотря на их движение к эффективности, полностью эффективными они не будут никогда и на этом можно зарабатывать дополнительную прибыль. И мы даже знаем как. Идя по тропе Баффета.

Но было бы не честно, если бы я не упомянул, что есть и много противоположных мнений на этот счет у очень уважаемых в инвестиционном мире людей. Вот эти высказывания.

Уоррен Баффет:
«Лучший способ владеть обыкновенными акциями — через индексные фонды»
– Письмо акционерам Berkshire Hathaway Inc., 1996 г. (Как видим, Баффет не был последовательным в вопросе об эффективности рынков).


Нобелевский лауреат Уильям Шарп:
«Большинство моих вложений — в индексные фонды акций»

Нобелевский лауреат Даниэль Канеман:
«У них просто не получится сделать это. Это просто невозможно»
– «Инвесторы не могут обыграть рынок» («Investors Can’t Beat the Market»), Economics, 2 января 2002 г.

Нобелевский лауреат Пол Самуэльсон:
«Есть крайне мало людей или организаций, которые имеют хоть какие-либо предположительные преимущества перед основанными на индексах фондами с низкими комиссиями без нагрузки, в частности, с поправкой на риск»

Чарльз Шваб:
«Покупайте индексные фонды. Может показаться, что это требует не так много действий, но это самый умный поступок»
– Money magazine, Январь 2007 г.

Питер Линч:
«Большинству индивидуальных инвесторов было бы лучше вложиться в индексный взаимный фонд»
– Barron’s, 2 апреля 1990 г.

Джим Крамер:
«Даже без учета расходов, активно управляемые фонды не смогут обыгрывать рынок в 80% — 90% случаев. Это означает, что по крайней мере ваши пенсионные сбережения лучше инвестировать в индексный фонд с низкими затратами, который просто пытается повторять рынок в целом, чем во взаимный фонд, который пытается обыграть рынок.
– «Будьте без ума от жизни» («Stay Mad For Life»), 2007

Понятно, что эти все советы очень продвинутых в инвестициях людей, настоящих профессионалов, заслуживают того, чтобы отнестись к ним с максимальным вниманием.

Второе. Все вышеприведенные цитаты взяты мной с сайта Asset Allocation, который ведет Сергей Спирин – человек пропагандирующий пассивные портфельные инвестиции, пожалуй, лучше и полнее всех в России. Он много сделал для того, чтоб эти идеи «прижились» на нашей российской почве, в частности, перевел на русский и разместил на сайте много американской литературы по портфельным инвестициям. Поскольку издательства не всегда охотно публикуют такие книги, то многие потрясающие по сути и по стилю работы можно увидеть только на этом сайте.

Я горячо рекомендую всем заинтересованным читателям моих заметок побродить по сайту Asset Allocation. Там в верхнем меню есть кнопка «Старт», кликнув на которую вы сможете прочесть рекомендации о порядке продвижения по большому массиву информации, представленному там.

Что касается лично меня, то я недавно с большим интересом прослушал вебинар Сергея Спирина «Инвестиционный портфель» и получил не только интеллектуальное удовольствие, но и большую практическую пользу. Так, оказалось, что я, к своему стыду, «проспал» Гарри Марковица и его теорию, которая позволяет построить портфель, который не только будет менее рискованным, чем входящие в него активы (что и так было понятно), но и - иногда – позволит получать доход выше, чем доход любого из составляющих его активов (причем методами, аналогичными тем, которые мы с вами использовали при изучении баффетовского подхода). Мы обязательно изучим этот подход, поскольку он (иногда) позволяет обогнать рынок, не пользуясь при этом выбором отдельных акций и еще снижая при этом риски.

При обсуждении этого раздела я буду пользоваться материалами, представленными на сайте Asset Allocation, но изложу основные идеи подхода к формированию хорошего пассивного портфеля более кратко, чем это сделано на сайте и, вероятно, по-своему. Поэтому рекомендую всем заинтересованным лицам изучить сайт Asset Allocation самостоятельно. Оно того стоит! И, разумеется, я должен сделать оговорку, что мое изложение идей портфельных инвестиций может быть не полным и не точным. И за все возможные ошибки и неточности именно я несу всю ответственность.

Итак – вперед! Во-первых, договоримся, что мы будем в разговоре об инвестиционном портфеле употреблять слово «актив». Активом мы будем называть любой объект, который входит в инвестиционный портфель, то есть, который куплен нами в инвестиционных целях, а также любую группу таких объектов. Акции какой-то компании, облигации, скажем правительства США, которые содержаться в вашем портфеле, или допустим, золото (физическое или в форме обезличенных золотых счетов) – все это активы в вашем портфеле. Но и группа каких-нибудь активов сама по себе тоже может быть названа активом. Например, у вас в портфеле есть акции десятка компаний. Вся эта группа может рассматриваться, как один актив «Акции». А может быть еще актив «Облигации», хотя он состоит из разных облигаций: муниципальных облигаций, скажем, нескольких штатов, а также из государственных долгосрочных, государственных казначейских векселей (T-bills), а также и корпоративных облигаций. Но если вам надо, вы можете и разделить и рассматривать отдельно, скажем, корпоративные облигации и отдельно – гособлигации. Короче говоря, любая группа того, что есть в вашем инвестиционном портфеле, может быть названа активом. Главная наша задача – понять вот что: если мы знаем какими характеристиками обладает каждый наш актив, из которых состоит наш инвестиционный портфель, то можно ли мы сказать, какими характеристиками будет обладать весь инвестиционный портфель в целом? Вот такая задачка.

И, оказывается, наука неплохо преуспела в изучении этого вопроса. И открыла такое!!! На пользу нам, инвесторам. Здесь уместно сказать о книжке, которая мне понравилась больше всего по этой теме и которая тоже переведена на русский Сергеем Спириным и выложена на сайте Asset Allocation, спасибо ему. Это книжка Фрэнка Армстронга «Инвестиционные стратегии 21 века». Прочтите ее самостоятельно, пожалуйста. Она точно того стоит!

О каких же характеристиках отдельных активов в нашем портфеле и, соответственно, о каких характеристиках портфеля в целом мы будем говорить?  Таких характеристик не много. Их три.

Ну, одна характеристика нам понятна изначально. Это доходность. Мы уже давно ее изучаем. Например, мы говорили недавно, что среднегодовая доходность рынка (индекса) акций США за последние 90 лет (1926-2016) составляет около 10% годовых. То есть, покупка акций корпораций США может вам дать на длинных временных интервалах примерно в среднем доход в 10% годовых. Если вам повезет и вы сформируете свой портфель акций (скажем, пользуясь принципами Баффета) из лучших акций, то доходность вашего портфеля может быть выше, чем 10% годовых. Если вам, наоборот, не повезет, то доходность вашего актива «акции» может быть ниже, чем 10%. Но если вы не хотите гоняться за журавлем в небе, а готовы на синицу в руках, то вы можете просто купить индекс акций S&P 500 (например, акции взаимного индексного фонда Vanguard, тикер   VOO) и получать доходность в размере роста индекса акций S&P 500, то есть в размере доходности рынка акций крупных компаний США.

Означает ли это, что вы всегда будете зарабатывать в среднем именно 10% годовых, если вы будете держать этот индекс достаточно долго? Нет. Вот фраза, которую по закону обязан произносить каждый инвестиционный консультант своим клиентам: «прошлое поведение активов не гарантирует такого же поведения в будущем».

И хотя это чистая правда, но, тем не менее, вся наука в этой области и вся практика выбора активов для портфеля строится именно на основе анализа их прошлого поведения. У нас просто нет другого материала для того, чтобы сделать выводы. Это всегда надо иметь ввиду. Отсюда тянется логическая нить к проблеме, которую Нисим Талеб назвал «черным лебедем»: в один далеко не прекрасный момент все может кардинально поменяться. Причем в худшую сторону. В этом случае наш замечательный портфель, обещавший нам отличную жизнь на старости лет, может выкинуть такое коленце, что мало не покажется. Это очень важная тема, к которой мы не раз еще вернемся. И мы попробуем разобраться, как с этим жить. Но пока продолжим.

Второй показатель, который надо оценивать, это риск. Вы можете сказать, что риск – это не численный, не количественный, а чисто качественный показатель. Когда мы говорим: «Прыгать на лыжах с трамплина довольно рискованно», - мы часто полагаем, что даем лишь качественную оценку. Возможно. Но, по крайней мере, в инвестициях ученые предложили вполне конкретную количественную меру риска. Риск – это разброс показателей (в нашем случае – дохода) относительно своего среднего значения.

Действительно, если мы получаем от нашего актива из года в год один и тот же доход, то мы можем сказать, что наш актив имеет нулевой риск. Наиболее близко к этому находятся краткосрочные (менее года) казначейские векселя (T-Bills) правительства США. По ним никогда в прошлом за более, чем 200-летнюю историю не наблюдалось отказа или задержки с выплатой, и поэтому рейтинговые агентства считают их практически безрисковыми. Поэтому, если мы купили сегодня по $99,5  T-Bills с номиналом $100 и со сроком гашения через 3 месяца, то мы совершенно уверены, что через 3 месяца мы получим обещанные 100 долларов и заработаем при этом 50 центов, то есть, 0,5025% на вложенную нами сумму. Что в пересчете на годовые проценты составит: 0,5025%*4 = 2,01% годовых. Причем, безо всякого риска.

Другой пример. У нас в портфеле есть такой актив, как краткосрочные облигации того же правительства США. Срок их гашения – через 3 года. Они имеют купонный доход 3% годовых. Купон выплачивается дважды в год: 1 марта и 1 сентября по $1,5 в каждую выплату. Допустим, вы купили эти облигации точно по номиналу – за 100 долларов каждую. Каждая такая облигация в течение 3 лет до своего гашения будет вам приносить 6 раз строго по 1,5 доллара. И через 3 года она будет погашена по своему номиналу, и вы вернете вложенные вами 100 долларов. Ваша годовая доходность составляет строго 3% в год. И вы абсолютно уверены, что вы этот доход получите. Ваша годовая доходность неизменна. Никаких колебаний дохода нет. Нет колебаний, нет и риска. Точнее, риск равен нулю (стоит, конечно, вспомнить про Талеба и его «черных лебедей», но мы пока оставим это в стороне, обсудим позже).

Но у вас есть еще активы в портфеле, с которыми все не так гладко обстоит. Скажем, у вас есть акция American Express (мы ее уже обсуждали ранее, и она нам понравилась). Допустим мы купили ее 1 декабря 1995 года и держали в своем портфеле до 1 декабря 2015 года. 20 лет. Что было с доходностью этой акции по годам, на каждое 1 декабря? Цена этой акции менялась вот так:


Год Цена Наша прибыль Отклонение прибыли от средней
1995 13,38
1996 19,15 5,77 2,73
1997 26,28 7,13 3,38
1998 31,66 5,38 2,55
1999 39,15 7,49 3,55
2000 38,41 -0,74 -0,35
2001 31,9 -6,51 -3,09
2002 29,39 -2,51 -1,19
2003 46,76 17,37 8,23
2004 47,4 0,64 0,30
2005 53,88 6,48 3,07
2006 56,87 2,99 1,42
2007 42,3 -14,57 -6,91
2008 12,06 -30,24 -14,33
2009 39,19 27,13 12,86
2010 43,57 4,38 2,08
2011 52,87 9,3 4,41
2012 62,15 9,28 4,40
2013 91,28 29,13 13,81
2014 81,59 -9,69 -4,59
2015 55,58 -26,01 -12,33
Средняя годовая прибыль 2,11
Среднеквадратичное отклонение 7,01

Цена акции по годам на 1 декабря каждого года указана во втором столбце.

Кстати, хоть это не относится к вопросу о том, как считать риск, заметим, что 01 декабря 2008 года цена акции составляла 12,06. Она упала более чем в 3 раза за год. Если мы, пользуясь методами анализа Уоррена Баффета, понимаем, что эта компания прекрасная и покупаем ее по данной, явно низкой цене, то мы в 2015 году получим 360% прибыли за 7 прошедших с даты покупки лет. Разве кто-то может продолжать утверждать, что в 2008 году рынок был эффективен? Нет, рынок поддался панике, связанной с крахом пузыря ипотечного кредитования в США. Карточная система AMEX не имела отношения к ипотеке, ее акции упали «за компанию» с акциями всех других финансовых учреждений. Тот, кто понимает бизнес AMEX и поэтому не поддался панике, кто купил эти акции в 2008, тот заработал кучу прибыли, существенно обогнав рынок. Так можно ли обогнать рынок? Является ли рынок эффективным?

Но вернемся к тому, как считать риск. Итак, в третьем столбце указана наша годовая прибыль – разница между текущей ценой акции и ценой год назад, а в нижней клетке третьего столбца рассчитана среднегодовая прибыль акции AMEX. Она равна $2,11. В четвертом столбце показано, на сколько прибыль того или иного года отличается от среднего значения. Мы видим, что в отличие от облигаций казначейства США, наша прибыль от этой акций очень сильно колеблется год от года. Иногда (довольно часто) мы получаем вместо прибыли убыток, поскольку цена акции снижается по сравнению с предыдущим годом. Зато в другие годы прибыль оказывается существенно выше средней.

Вот эту «меру колеблемости» прибыли данного актива относительно среднегодового значения и считают числовым показателем риска. В этом смысле, риск облигаций, которые мы рассмотрели выше, равен нулю. Поскольку среднегодовая прибыль совершенно не колеблется, ровно 3% каждый год. Ни в один год нет совсем никакого отклонения от среднего значения, которое тоже равно 3%. Другое дело акции. Их прибыль колеблется довольно сильно относительно своего среднего значения. Они имеют значительный риск.

Как сравнить между собой меру риска для двух разных акций, например? Обе каждый год отклоняются от своих средних значений на разные величины. Существует ли способ оценить их среднюю колеблемость каким-то одним числом, какой-то одной мерой? Чтоб можно было сравнить разные активы друг с другом по степени их риска.

Да. Такой показатель есть. Он называется среднеквадратичным отклонением (СКО). Для его расчета нужно возвести в квадрат отклонения от средней прибыли каждого конкретного года (цифры в четвертом столбце), сложить полученные результаты, разделить сумму, которая получилась, на число лет (на 20 в нашем случае) и извлечь квадратный корень из полученного числа. Впрочем, нам нет необходимости делать все эти вычисления. Excel сделает это за нас. Именно он помог нам получили цифру СКО, которая указана в клеточке под четвертым столбцом таблицы.

Эта цифра – СКО - показывает меру риска, который связан с наличием той или иной акции или какого-то другого актива в нашем портфеле. Чем больше полученная цифра, тем больше колеблется наша прибыль относительно её среднего значения, тем больше риск.

То есть, если перейти от математики к философии, то риск – это степень колебания нашего дохода. Хотелось бы, конечно, получать доход по возможности регулярно, в твердой сумме, ежегодно, без больших отклонений от средней величины. Смотрите, это означает, что нам хочется малый риск или вообще его отсутствие. Впрочем, если в какой-то год доход будет больше, чем рассчитанный нами средний доход, думаю, никто обижаться не станет. Но среднее значение оно потому и среднее, что колебания происходят одинаково в обе стороны. И если в данном году доход оказался больше среднего, то в какой-то другой год он окажется обязательно ниже среднего (в том числе, вместо прибыли может получиться убыток, что мы наблюдали в нашей табличке по акции  AmEx).

Смысл этого нашего довольно длинного путешествия в математику состоит в том, что теперь мы можем наши желания выразить в цифрах. И также в цифрах мы можем измерить, насколько нам удалось достичь наших желаний. Конечно, всем нам хочется, чтоб наш доход был побольше, а риск был поменьше. В количественных показателях это означает, что средняя прибыль должна быть большой, а среднеквадратичное отклонение – маленьким. К сожалению, часто эти требования невозможно выполнить совместно. Хочешь большую среднюю прибыль, терпи ее большие колебания (большое СКО). Хочешь высокую стабильность (то есть, маленькое СКО) терпи низкую среднюю прибыль.
___________
Начало разговора по теме инвестиций здесь
Предыдущий пост по этой тематике здесь
Следующий пост здесь

Если у вас есть вопрос, комментарий, замечание или предложение по теме нашей беседы, напишите, пожалуйста, коммент к этой записи.

Если есть вопрос конфиденциального порядка (часто бывает в финансовых вопросах) напишите мне письмо на адрес barchevski@gmail.com илиgregbar@bk.ru

Tags: bi
Subscribe

Recent Posts from This Journal

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 4 comments