gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

Инвестируй как Баффет (№ 71) Активное или пассивное инвестирование?

«Исследования, ставшие общедоступными, изменили рынок. Сегодня рынок не такой, каким был в 30-40-е годы прошлого века. Ваш контрагент стал другим, и приемы, которые раньше работали и позволяли вам заработать, сегодня уже не действуют», - этой фразой закончился предыдущий пост. Рассмотрим еще пару примеров этого явления.


III Долгосрочное конкурентное преимущество

В 50-60-70-е годы 20-го века ситуация с ценами акций существенно поменялась. Это были годы длительного и существенного роста цен акций. Люди снова поверили в биржу, решили – не без оснований – что на акциях можно заработать большие деньги. Среднегодовой рост цены акций в это период составлял около 11,5% годовых, а каждый вложенный в 1950-м один доллар превращался за эти 30 лет в 29,5 доллара. Когда Уоррен Баффет начал самостоятельную деятельность (1957 год) цены акций уже были значительно более высокими, чем во времена его работы в фирме Грэма. А вскоре они стали запредельно высокими. Баффет годами ждал подходящих цен на достойные акции. И зачастую не мог дождаться. Именно в это время партнер Баффета по фирме Berkshire Hathaway Чарли Мангер стал постепенно склонять Баффета к более пристальному анализу корпораций, акции которых они собирались покупать. Оба партнера по Berkshire обратили внимание на инвестиционный подход другого великого инвестора - Филиппа Фишера. Кратко смысл этих изменений подхода Баффета можно сформулировать так: не обязательно, чтобы акции компаний были недооцененными. Если наблюдается постоянный стабильный рост объема выпуска продукции фирмы и и ее прибыли, если есть основания полагать, что этот рост продлится и в будущем, то можно покупать акции фирмы даже с довольно высоким Р/Е. Постоянный рост прибыли на одну акцию через несколько лет приведет к тому, что Р/Е существенно уменьшится (если знаменатель дроби Е растет, то само значение дроби Р/Е уменьшается). Этот подход привел Баффета к формулированию принципа «долгосрочное конкурентное преимущества фирмы».  Это усовершенствование принципов инвестирования принесло Баффету и его фирме очень большие деньги. Принцип себя оправдал.

Почему это больше не работает? Оно работает, но… Баффет не делал секрета из своего подхода. Многочисленные биографы Баффета и исследователи его метода опубликовали книжки, в которых подробно раскрыли принципы его работы и, в частности, понятие «долгосрочного конкурентного преимущества». Инвесторы ознакомились с этими принципами. Акции предприятий, обладающих долгосрочным конкурентным преимуществом, существенно выросли в цене, хотя и до этого цены на них были немалыми. В настоящее время акции действительно хороших и перспективных в долгосрочном плане предприятий чаще всего глупо покупать из-за чрезмерно завышенных цен.

IV Фирмы с низкой капитализацией.

Питер Линч из управляющей компании Fidelity в течение 13 лет своей работы показывал среднегодовую доходность в размере фантастических 29% (затем он покинул инвестиционную фирму и занялся сочинением музыки). Его принципы отбора акций были достаточно просты: надо брать фирмы с хорошим финансовым состоянием (тут он идет по стопам Баффета), но при этом выбирать не огромные состоявшиеся фирмы, которые уже просто не могут показать стремительного роста из-за своей величины, а пока еще небольшие перспективные компании, показывающие хорошую динамику развития. Он утверждал, что непрофессиональный инвестор может выиграть у профессионалов Уолл-стрит, если будет покупать акции небольших перспективных компаний. Причину этого мы уже обсуждали в посте № 32 http://gregbar.livejournal.com/785011.html

Этот метод работал. Он позволил Линчу называться одним из великих инвесторов 20 века. Он позволил ему заработать для акционеров его фонда огромные деньги. Он позволил компании Fidelity стать одной из самых больших инвестиционных компаний США. Но сегодня этот метод, если и работает, то совсем не так круто.

Почему это больше не работает? Сегодня, когда весь мир прочел книжки Питера Линча «Переиграть Уолл-стрит» (Beating the Street)  и «One Up on Wall Street», никто уже не заработает на этой идее фантастические 29% годовых в среднем. Сама идея признается верной. Статистические исследования показали, что сейчас фирмы малой капитализации дают доходность в среднем на 1,5-2% выше, чем фирмы из индекса S&P, но такой фантастической доходности, какая была у Питера Линча уже никто сегодня даже и  не ожидает получить.

Гипотеза эффективного рынка

Примеры ранее удачных, а сегодня уже отработанных стратегий можно продолжать. Суть уже понятна: все инвесторы узнали и оценили приемы гениальных инвесторов, освоили их, стали скупать акции соответствующих выдающихся компаний, загнали тем самым очень высоко цены на их акции. И сегодня эти приемы не работают или работают гораздо хуже, поскольку цена уже непомерна для получения эффекта, на котором рынок удавалось победить в прошлом.

Данное обстоятельство позволило американскому экономисту, лауреату нобелевской премии Юджину Фама сформулировать гипотезу эффективного рынка. Это только гипотеза. Она не доказана. Суть ее состоит в том, что всякая информация уже отражена в цене ценных бумаг и, следовательно, попытка что-то заработать сверх общерыночной доходности обречена на провал. (Там еще много чего есть в этой гипотезе, но мы люди практические, наша задача – конкретно заработать на рынке, поэтому сильно углубляться в теорию мы не будем).

Есть очень понятная иллюстрация гипотезы эффективного рынка (efficient market hypothesis, EMH), которую приводит в своей отличной книге «Случайная прогулка по Уолл-стрит» Бертон Мэлкил: любая обезьяна с завязанными глазами, кидая дротики в газету Wall Street Journal и выбирая те акции, в которые воткнулся дротик, будет инвестировать таким способом ничуть не хуже, чем любой специалист, вооруженный новейшими теориями и очень умно и осторожно выбирая акции. Поскольку в цене каждой акции уже отражены все ее плюсы и минусы, то все акции стали совершенно эквивалентны друг другу. Выбором хороших акций нельзя ничего заработать.

Сильное утверждение, правда? Получается, что всё, чем мы занимались в этом курсе, всё, чем занимаются аналитики, специалисты по инвестициям, консультанты и менеджеры взаимных фондов, - все это никому не нужно. Покупай любые акции! Результат будет одинаков.

Есть много статистического материала, который, вроде бы, работает на эту гипотезу. Есть, например, такое выражение на Уолл-стрит: «прилив поднимает все лодки». И это правильное наблюдение. Когда рынок растет, то растет цена подавляющего большинства акций. Правда, растет в разной степени. Правда, бывает некоторое число акций, которые снижаются даже при общем росте. Но в общем, да, похоже на правду.

Верна ли гипотеза эффективного рынка? На эту тему идут бесконечные ученые споры. Согласья нет. Лично я считаю, что не верна как факт, но в чем-то верна как тенденция. Действительно, а как же пример Баффета, Линча, других прославленных инвесторов, которые отлично зарабатывали и зарабатывают значительно выше рынка? Как же тогда наше исследование (back testing) стратегии S&G2, которая на интервалах 9-15 лет показывает устойчивое существенное опережение рынка? А как же тогда явно основанные на страхах, а не на рациональном поведении стремительные падения всех акций в период кризисов, которые как раз дают возможность высоких заработков и опережения рынка инвесторам, типа Баффета?  Но, давайте, не будем углубляться в эти научные дискуссии по простой причине: мы не ученые, а практики. Нам надо держаться только тех научных утверждений, которые реально помогут нам заработать.

И вот как раз с точки зрения «заработать», все эти мысли о том, что рынки эффективны, что инвестиционные компании зря держат кучу аналитиков, определяющих наиболее перспективные компании, - все это направление породило в 1974 году совершенно новое явление, которое называется Джон Богл и его компания The Vanguard Group.

Этот человек решил, что не надо держать штат аналитиков и платить им высокие зарплаты, увеличивая тем самым расходы клиентов фонда. Его первым фондом был индексный фонд Vanguard S&P500, инвестиционный портфель которого просто повторял состав индекса крупнейших и наиболее торгуемых американских компаний S&P500. Такое упрощение инвестиционной стратегии позволило существенно снизить рамер комиссии, обычно взымаемых фондом со своих клиентов, с 1,5-2% от объема инвестированных клиентом средств, которые характерны для традиционных взаимных фондов, до 0,1-0,3%, которые характерны для этих новых индексных торгуемых на бирже фондов (ETF).

Это оказалось настолько принципиальным снижением затрат, что породило новую инвестиционную стратегию и вызвало к жизни огромную волну новых исследований рынка. Произошло то, что называется сменой парадигмы.

Действительно, если ваши вложения в некий фонд позволяет вам зарабатывать в среднем, скажем, 7% прибыли в год, и при этом фонд за свои услуги снимает с вас 2%, то у вас остается доход только в 5%. А поскольку индекс S&P500 в это время растет, скажем, на 6,2% в среднем в год, то получается, что вам выгодней купить просто Vanguard S&P500 (тикер –VOO) и уплатить за обслуживание 0,2%. При этом ваш доход составит 6,2% - 0,2% = 6%, а не 5%, как в случае с обычным взаимным фондом.

Если сюда добавить еще то обстоятельство, что процентов 80-90 всех традиционных фондов не дотягивают даже до доходности индекса (см посты № 31
и № 32 ), а также то, что фонды, которые показывали хорошие результаты в одном году, в следующем году показывают чаще всего отвратительные результаты (фонды-победители крайне нестабильны и не способны долго ходить в лидерах), то станет ясно, почему ETF взорвали инвестиционный мир и почему изменился сам подход к инвестиционным стратегиям.

Сегодня не модно изучать перспективные компании, выбирая из них жемчужины и бриллианты. Сегодня не модно ждать годами, пока цена на акции одной из таких компаний снизится до разумного размера, чтоб наконец купить это сокровище. Сегодня не модно смотреть на акцию, как на долю в бизнесе, а покупку акции рассматривать как свое вхождение в конкретный бизнес в качестве партнера. Сегодня инвесторы покупают индексы. И делают они это через покупку ETF.

Одно очевидное достоинство такого подхода состоит в том, что  это проще. Не надо глубоко разбираться в экономике фирмы через скрупулезное  изучение ее финансовых отчетов. Не надо погружаться в тонкости бухгалтерского учета. Не надо изучать особенности технологии и структуры бизнеса фирмы. И не надо так сильно рисковать. Ведь выбор индекса – это всегда усреднение за счет большого числа различных фирм, которые входят в индекс. Такое усреднение приводит к двум результатам. Уменьшается волатильность, то есть риск, колеблемость вашего результата – вашего годового дохода. Также уменьшается и прибыльность по сравнению с выдающимися компаниями из того же индекса (но не по сравнению с наиболее слабыми компаниями из индекса; по сравнению с такими фирмами как раз средние показатели оказываются выше).

Может возникнуть вопрос: не произойдет ли с этим направлением инвестиционной активности то же, что произошло и со всеми предыдущими, когда-то модными, о которых мы упоминали выше? Пережив пору расцвета и всеобщего воодушевления инвестиционная идея пассивного портфельного инвестирования не начнет ли себя изживать по мере того, как она овладевает широкими массами инвесторов?

Трудно сказать определенно. Эта идея сейчас на пике популярности. Как пойдут дела дальше? Надо отметить, что силу этой идее придает почти полное отсутствие амбиций. Все остальные описанные выше инвестиционные идеи претендовали на результат выше среднерыночного. Как побить рынок? – вот была задача! Идея же пассивного портфельного инвестирования как бы говорит: «А и по рынку зарабатывать - это тоже очень неплохо». И это придает ей силу. Тем более, что статистика утверждает, что рынок акций до сих пор показывал вполне достойные результаты. Так будет ли умирать эта идея?

Есть несколько признаков, что такое может произойти.

1.     В уже упоминавшейся книжке «Случайная прогулка по Уолл-стрит» Бертон Мэлкил говорит о таком статистическом исследовании: при включении какой-нибудь новой компании в индекс S&P500 (такое происходит время от времени, когда компания становится достаточно большой) цена ее акций сразу повышается в среднем на 5%. Понятно, что экономические показатели деятельности компании не меняются только от того, что ее включили в индекс. Дело в другом, индекс S&P500 – самый популярный для портфельных инвесторов. Компания, попавшая в индекс, сразу становится объектом покупки всех ETF, которые ориентированы на этот индекс. Следовательно, факт мгновенного повышения цены этих акций говорит о том, что в связи с увлеченностью инвесторов пассивным портфельным инвестированием, цены акций из популярного индекса S&P500 искусственно завышены. Это явление очень похоже на то, что происходило с другими инвестиционными идеями, не правда ли? Цены на определенные акции растут и метод изживает себя.

2.     Еще один «звоночек» прозвучал из материалов горячего сторонника пассивного портфельного инвестирования – Сергея Спирина: три самых крупных управляющих компании США предоставляющих своим клиентам возможность покупки индексов (ETF) – Vanguard, Black Rock и State Street – управляют сегодня инвестициями на фантастические 11 триллионов долларов и являются главными акционерами в 40% американских корпораций. Более того, их представители, войдя в Советы директоров этих корпораций, начинают потихоньку переходить к активной деятельности в Советах директоров. То есть, пассивные инвестиции на наших глазах становятся активными и все больше начинают напоминать картель. При этом они становятся монополистами инвестиционного рынка. Как бы им не попасть под антикартельное законодательство.

3.     Еще одна проблема пассивного портфельного инвестирования, на мой взгляд, состоит в том, что этот подход в базируется исключительно на прошлой статистике. Действительно, матожидание, среднеквадратичное отклонение и корреляция – этими понятиями математической статистики оперирует современная портфельная теория. И все они основываются исключительно на прошлых данных. И тут возникает вопрос про «черных лебедей» Нассима Талеба: время от времени на рынке будут происходить события, напрочь меняющие всю картину и опрокидывающие прошлую статистику. Это обязательно будет. Время от времени происходят войны и революции, смены правительств и ураганы, тайфуны и дефолты. Вопрос может быть поставлен так: почему мы считаем, что в будущем будет происходить примерно то же самое, что было в прошлом? На такой вопрос нет ответа. А ведь именно на этой экстраполяции прошлого в будущее и основана вся современная портфельная теория. Мне могут сказать, что непредвиденные события в такой же мере касаются и фирм, выбранных «по методу Баффета». Не соглашусь. Метод Баффета основан не на биржевой статистике, а на реальном бизнесе фирмы. Что может случиться с компаниями Johnson & Johnson, Starbucks, Mastercard? Разумеется, у них может «испортиться» бизнес. Но это будет происходить очень медленно, годами и десятилетиями. Все успеют заметить.

Надо отметить еще одну проблему, которая сегодня стоит перед пассивным портфельным инвестором - индексов сегодня видимо-невидимо. Их сотни и тысячи:
- Индекс больших компаний США S&P500,
- Индекс компаний США малой капитализации,
- Индекс компаний США средней капитализации,
- Индекс всех торгуемых компаний США,
- Индекс компаний всего мира,
- Индекс всего мира, кроме США,
- Индекс компаний США, инвестирующих в недвижимость,
- Индекс высокотехнологичных компаний США,
- Индекс фармацевтических компаний США,
- Индекс компаний развивающихся стран,
- Индекс европейских компаний,
и прочая, и прочая. Более полутора тысяч индексов.

Как во всем этом разобраться? Вместо задачи выбора хорошей компании, акции которой стоит купить (для сторонников подхода Баффета), у портфельного инвестора стоит другая, но не менее сложная задача: как выбрать индекс(ы), в который инвестировать? Так стоит ли менять шило на мыло? Тем более, что проблема выбора «по Баффету» стоит на прочном основании оценки стабильного бизнеса корпорации с долгосрочным конкурентным преимуществом, а методика анализа и отбора таких бизнесов отлично разработана. Для столь же обоснованного выбора индекса надо изучать экономику различных стран и мира в целом, а также отдельных отраслей. И нужно строить столь же стройную систему их анализа и отбора, которая для отдельных бизнесов уже построена Баффетом и другими.

Вот такие (и не только) проблемы стоят сегодня перед портфельным инвестором.

Но не будем забывать и о преимуществах пассивного портфельного инвестирования:

Конечно, выдающиеся или, по крайней мере, опытные инвесторы могут победить индекс. Но уверены ли мы, что это именно мы с вами? Может быть, стоит вложиться в ETF, чтобы с минимальными затратами повторить те достижения, которые покажет индекс? Ведь мы уже знаем, что на долгосрочных периодах в десятки лет индекс S&P500 показывает весьма приличные 10% годового дохода или около того. Конечно, мы помним, что прошлое поведение не обязательно повторится в будущем, но все же стабильно высокие долгосрочные результаты позволяют предполагать, что и в будущем индекс будет давать неплохую и относительно стабильную прибыль. По крайней мере, на длинных интервалах времени.

Рассуждение это выглядит разумным. По крайней мере, пока мы не накопили опыта отбора перспективных "по Баффету" компаний в наш портфель, и пока биржа не предоставила нам шанса покупки таких компаний по разумным, а то и низким ценам, почему бы не вложить деньги в  индексные ETF?

Мне могут сказать, что я окончательно все запутал. Итак что же нам делать? Будем ли мы покупать индексные фонды или отдельные отличные акции «по Баффету»? Во-первых, я бы посоветовал еще раз прочесть посты № 57 и № 58 . Сейчас, думаю, вы прочтете их немного другими глазами и, возможно, найдете для себя ответы на эти вопросы.

Выскажу свое мнение. Пока сформулирую его в виде вопросов, а не ответов. Возможно, обдумывание вопросов приведет нас к ответам.

Почему надо противопоставлять: или-или? Нельзя ли иметь в своем портфеле и пассивную и активную составляющие?

Почему портфельные инвесторы думают только об индексах? Ведь в теории портфельного инвестирования говорится просто об активах. Любых активах (посмотрите определение этого понятия). А на практике портфельные инвестиции сводят обычно только к работе с индексами. Так происходит просто потому, что по индексам уже есть большая статистика, с которой удобно работать портфельным инвесторам. А если вы придумаете «свой» актив из, скажем, трех конкретных акций, то рассчитать его статистику можно, но значительно более хлопотно. Придется повозиться. Вот все и идут проторенным путем. Должно ли это заставлять нас отказываться от нетрадиционных активов, от активов, не являющихся индексами?

Всегда ли подходы пассивного портфельного инвестора отличаются от подходов активного инвестора? Можно ли их объединить?

В следующих постах мы поговорим об этих вопросах подробнее.
 __________________________________
Начало разговора по теме инвестиций здесь
Предыдущий пост по этой тематике здесь
Следующий пост здесь

Если у вас есть вопрос, комментарий, замечание или предложение по теме нашей беседы, напишите, пожалуйста, коммент к этой записи.

Если есть вопрос конфиденциального порядка (часто бывает в финансовых вопросах) напишите мне письмо на адрес barchevski@gmail.com илиgregbar@bk.ru
Tags: bi
Subscribe

  • Quality 5-factors Investing Model

    Век живи, век учись! Этот лозунг явно адресован мне. Поскольку я нарушаю этот принцип постоянно. И поэтому постоянно открываю Америку. И только…

  • Ответ сток-пикера на вопрос начинающего инвестора

    Мне постоянно приходят письма с вопросами. Вот мой ответ одному новичку в хорошем для инвестиций возрасте - 22 года (вопрос его будет понятен из…

  • Алгоритм отбора акций

    По просьбе Павла Комаровского сформулирую принципы, которые лежат в основе формирования портфеля, опубликованного в посте "Мой…

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 2 comments