gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

Инвестируй как Баффет (№ 77) Портфель, часть 3: акции.

Акции и наборы акций

Переходим к самому главному, самому доходному и самому волнующему компоненту вашего портфеля – к акциям.

Акции, как всем известно, являются самым доходным активом инвестиционного портфеля. На длинных интервалах времени они показывают прекрасный рост стоимости.

Чтобы не быть голословным:

Акции MasterCard (MA) за 11 лет с мая 2006 года до настоящего времени выросли в цене в 28,8 раза (с 4,28 до 123,3 долларов за штуку). Более 35% роста в год в среднем!

Акции банка Wells Fargo (WFC) за 45 лет с мая 1972 года до настоящего времени выросли в цене в 233 раза (с 0,23 до 53,59 долларов за штуку). Примерно 13% в год среднего роста цены.

Акции  Berkshire Hathaway (BKR-A) за 37 лет с мая 1980 года до настоящего времени выросли в цене в 787 раз (с 320 до 251860 долларов за штуку). Это 19,5% среднего роста цены ежегодно.

Акции Johnson & Johnson  (JNJ) за 47 лет с 1970 года до настоящего времени выросли в цене в 332 раза (с 0,41 до 136,26 долларов за штуку). Более 13% среднегодового роста.

Акции McDonalds (MCD) за 47 лет с мая 1970 года до настоящего времени выросли в цене в 858 раз (с 0,18 до 154,51 долларов за штуку). Это более 15% среднегодового роста.

Даже акции автомобильной компании (не самый прибыльный бизнес) Ford Motors (F) за 45 лет с мая 1972 года до настоящего времени выросли в цене в 32,9 раза (с 0,34 до 11,19 долларов за штуку). А это в среднем чуть более 8% прироста в год.

Ну и наконец, индекс крупнейших компаний США S&P 500 за 47 лет с июня 1970 года до настоящего времени вырос в цене в 28,92 раза (с 84,3 до 2438 долларов). Это 7,35% среднегодового роста.

Итак, мы видим, что на длинных временных интервалах, измеряемых десятилетиями, даже не в самых удачных, очень конкурентных отраслях (автомобильная промышленность) и в усредненных показателях (индекс S&P 500) мы видим средние доходности, превышающие доходность инвестиций в облигации, а тем более превышающие доходности вложений в недвижимость или золото.

Если же смотреть на выдающиеся фирмы, обладающие долговременным конкурентным преимуществом (по Баффету), то мы видим рост цен, поражающий воображение: MasterCard, Wells Fargo, Johnson & Johnson, Berkshire Hathaway показывают двузначные цифры годовой доходности, что означает рост их цены в сотни раз за несколько десятков лет. И это мы еще не учитываем, что некоторые из них стабильно выплачивают дивиденды, часто по своему размеру (в процентах годовых на инвестированную сумму) превосходящие купонные выплаты по облигациям.

Другими словами, вложения в акции являются исключительно высокодоходным инструментом инвестиций. В чем причина этого? Является высокая доходность акций просто случайностью либо какой-то необъяснимой особенностью? Или в этом есть закономерность?

Конечно, это закономерно. Акции представляют собой долю в компании, долю владения. А компания с точки зрения бизнесмена и с точки зрения инвестора – это «машинка» по производству прибыли.

Рассмотрим суть вопроса на примере ресторанного бизнеса, который нагляден и ясен каждому. С точки зрения технологии, ресторан – это довольно сложный технологический комплекс и процесс. Если вы решились открыть ресторан, то вам нужно многое продумать в области технологии. Нужно оборудование: печи, холодильники, столы для приготовления, всевозможные миксеры, тестомесы и кофе-машины, нужны посуда и подносы, нужны вытяжные установки и кондиционеры. Идея ресторана выливается в состав блюд и технологию их изготовления. Нужно также нанять квалифицированный персонал, определиться с поставщиками продуктов и наладить автоматизированный бухгалтерский учет. И многое, многое другое нужно. Все это – технология бизнеса.

А с точки зрения инвестора (или хозяина бизнеса, он ведь и есть инвестор)  вся вышеописанная технология – это только средство. Цель же состоит в том, чтобы вложив некоторые деньги в создание бизнеса (вышеописанная технология бизнеса и определяет как раз, сколько потребуется вложить), затем постоянно получать прибыль от этого бизнеса, которую можно либо изымать на свои нужды,  либо пускать на развитие дела. Например, создавать следующий ресторан.

Так вот, нормально работающий бизнес приносит постоянную прибыль. И задача инвестора выбрать такой вид бизнеса, который приносит больше прибыли на единицу вложенных средств. Именно этот показатель и считает Баффет главным в оценке бизнеса: ROE – Return on Equity (возврат на вложенные в бизнес средства).

Почему же прибыльность бизнеса оказывается существенно больше (для хороших видов бизнеса), чем доходность по облигациям? Ответ прост.

Главным заемщиком (эмитентом облигаций) являются именно бизнесы, фирмы, корпорации. (Заметим в скобках, что еще и органы власти часто являются эмитентами облигаций, но их доходность обычно меньше, чем доходность облигаций, выпускаемых бизнесами. Поэтому, если мы разберем почему доходность корпоративных облигаций ниже, чем доходность акций, то нам станет понятно, почему доходность гособлигаций еще ниже).

Итак, корпорация берет заём в виде облигаций у инвесторов только в том случае и на таких условиях, чтобы ее доход от роста бизнеса, который она обеспечит за счет этого займа, перекрыл расходы на обслуживание облигаций. Иначе выпускать облигации бессмысленно: бизнес в этом случае выплатит процентов по облигациям больше, чем он заработает на привлеченных деньгах. Зачем бизнесу займ, который принесет убытки? Вот почему доходность облигаций ниже, чем доходность бизнеса от привлечения этих средств.

Если вы инвестируете в облигации – вы даете предприятию взаймы под фиксированный процент. Вы не участник бизнеса этой корпорации. Если же вы купили акцию, вы стали совладельцем бизнеса, вы участвуете в его прибылях. В том числе, тех прибылях, которые образовались за счет облигационного займа. Вот почему прибыль бизнесов выше доходности облигаций.

Конечно, все вышеперечисленные рассуждения подходят только для хороших бизнесов, которые получают стабильную прибыль. Если фирма имеет одни убытки, она чуть раньше или чуть позже обанкротится, и мы, к нашему счастью, не сможем больше видеть её акции в биржевом листинге. Рынок вычищает убыточные фирмы. А те фирмы, которые продолжают стабильно работать - именно эти фирмы нас и интересуют - имеют стабильное превосходство над облигациями. Они зарабатывают для своих владельцев больше прибыли на вложенный капитал, чем приносят облигации.

Нужно только отметить, что это рассуждение справедливо лишь для случаев, когда облигация приобретается по номиналу, а акция приобретается по цене ее доли в капитале фирмы (Book Value). Однако, когда акции и облигации приобретаются не из «первых рук», а не бирже, то есть уже у сторонних продавцов, которые купили эти бумаги еще у кого-то, то цены на них не только могут, но и реально существенно отличаются от вышеуказанных. Вот почему приобретая акции на бирже, надо очень внимательно смотреть на ее цену.

И все же, хороший бизнес с долговременным конкурентным преимуществом показывает высокий рост цены акций на больших временных интервалах. Причина этого нами разбиралась подробно здесь  и здесь.

Однако, у палки, как всегда, есть и другой конец: вложения в акции имеют высокий риск. Мы уже знаем, что риск измеряется среднеквадратическим отклонением (СКО) от стабильного среднего роста дохода. Если наш доход растет совершенно одинаково каждый год, то риск равен нулю. Если доход то больше, то меньше (а в какие-то годы дохода вообще нет или есть убытки вместо дохода), то отклонение от среднего роста измеряет риск. Среднее отклонение от среднего роста – это и есть мера риска. Вот это среднеквадратическое отклонение у акций существенно выше, чем у облигаций, золота или недвижимости, а также у фондов денежного рынка.

Это неприятное обстоятельство разумный инвестор старается снять, ликвидировать. Инвестор – совершенно обоснованно – постоянно думает о том, чтобы получить высокую доходность своих вложений, которая связана с владением акциями, но при этом, по возможности, снизить риск, который связан с этим владением. И, как я уже упоминал в предыдущих постах, обычно это  снижение риска инвестору удается достигнуть следующими тремя способами:

(1)  Переходом от владения единичными акциями к владению достаточно большими наборами акций (часто речь идет об индексах акций и индексных фондах ETF, мы будем это подробно обсуждать ниже). При, этом такие наборы акций показывают более сглаженную динамику цены во времени.  У таких наборов акций снижаются и доходность, и риск. Соответственно, уменьшается  вероятность «вляпаться» - купить акции плохой компании и сильно пострадать от этого. Если у вас, скажем, акции 100 различных компаний, и одна из них «просела», это почти не сказывается на вашем результате.
В одной книге по инвестированию (Пэт Дорси «Маленькая книжка, которая принесет вам состояние») очень доходчиво объясняется причина этого. Цена акции может и снижаться, и расти. Но снижаться она может не более, чем на 100% (до нуля, дальше снижаться не может), а расти она может бесконечно. В том, что это действительно так, легко убедиться, глянув на рост акций компаний, который приведен выше. Рост в 700 раз (70 000%) и в 800 раз (80 000%) совершенно реальны на больших промежутках времени. То есть, вкладываясь в акцию неудачно вы можете максимум потерять всю сумму, но не больше. А вкладываясь в акцию удачно вы можете заработать гораздо больше, чем вы вложили, в десятки и сотни раз. И если у вас, допустим, акции 100 компаний, и 50 из них плохие, а 50 хорошие… Вы поняли, да?

(2)  Включением в портфель, кроме акций, также и других активов, которые имеют или отрицательную, или, по крайней мере, не высокую положительную корреляцию с акциями. Тогда в результате и риск портфеля окажется ниже, и доходность портфеля может иногда оказаться даже выше, чем у акций. Этот неожиданный вывод был получен Гарри Марковицем. Мы его обсуждали ранее.


(3)  Держать купленные активы в своем портфеле долго. Акции хороших компаний, а тем более, наборы таких акций, показывают устойчивую тенденцию – на больших интервалах времени они дают стабильную устойчивую прибыль, даже если на периоде в год-два-пять они могут серьезно «проседать». Это легко сказать. Гораздо труднее убедить самого себя в этом, когда вы держите акцию какой-то фирмы три года, а она все снижается, и уже половина вложенных в нее ваших денег уже испарилась. Что ж, никто не говорил, что инвестирование – это в психологическом смысле простое дело. Надо себя приучать.


Вышеперечисленные три правила снижения риска являются теми тремя китами, на которых покоится подход к инвестированию, называемый пассивным портфельным инвестированием. Этот подход сегодня является суперпопулярным. И в нем действительно есть много разумного. По крайней мере, два последние правила не вызывают никаких возражений. Третье правило полностью совпадает с подходом Баффета к инвестированию. Мы уже многократно обсуждали преимущества долгосрочного инвестирования. А второе правило является реализацией идей Гарри Марковица к построению портфеля, является строго доказанным и успешно применяемым на практике миллионами инвесторов.

Что касается первого правила, то не споря с ним в принципе, мне бы хотелось сформулировать ряд возражений и поправок по поводу общепринятой практики его применения.

Кто сказал, что наборы акций в вашем портфеле должны повторять биржевой индекс? Существующая практика состоит в том, что именно индекс предложат вам купить всевозможные консультанты для реализации первого правила. А если вы начнете задавать неуместные вопросы: «А почему индекс S&P 500? А почему индекс РТС?», то вам скажут: «Не обязательно, можно купить индекс компаний малой капитализации, он показывает даже более высокие цифры доходности, но он более волатилен».

Чтобы уйти от этого порочного круга вопросов и ответов на темы теории вероятностей и матстатистики, давайте просто сформулируем факты.

Факт 1. Нигде в портфельной теории ни слова не говорится об индексах. Говорится об активах. Активом может быть или акция, или облигация, или их наборы, или товарные активы, или денежные активы, - все, что вы считаете нужным включить в портфель.

Факт 2. Если у вас в портфеле имеются акции 50-100-200 компаний, то ваш портфель ведет себя менее рискованно, среднеквадратическое отклонение у него будет меньше, чем в случае акций малого числа компаний: 2-3-5 компаний.

Факт 3. Индекс удобен для исследователей, поскольку его история хорошо известна и задокументирована. Поэтому теоретикам анализировать поведение именно такого набора акций, как индекс, очень просто. Но это совсем не значит, что покупать надо именно тот набор акций, который входит в индекс (в тот или иной индекс, индексов очень много разных, и как выбрать из них – это отдельная задача, но оставим ее пока в стороне). Никто никогда не утверждал, что покупка индекса - это самая правильная стратегия для инвестора. Теоретикам важно построить анализ, а мне важно заработать побольше с меньшим риском. Это просто разные задачи.

Зададим себе вопрос: как выбираются компании для включения их акций в индекс? Учитывается ли при этом их инвестиционная привлекательность? Учитывается ли хотя бы тот факт не завышена ли чрезмерно их цена?  Ответ отрицательный: нет!

Читаем

Selecting a stock for the S&P 500 is not an investment recommendation; stocks are chosen so that the overall index represents and reflects the large cap segment of the US equity market.
There are guidelines for stocks for the S&P 500:
·       Market cap should be $4.6 billion or more
·       Stock should be liquid with at least 100% annual turnover of float shares
·       U.S. company
·       Public float greater than 50%
·       Financially viable meaning four consecutive quarters of positive earnings under GAAP
·       Contribute to the maintenance of the sector balance of the index compared to the market based on the market value of the ten GICS® sectors.


«Выбор акций для S&P 500 не является инвестиционной рекомендацией»! О-па! Внимание! Не по этому признаку отбирались акции в индекс! У составителей индекса S&P 500 были совсем другие задачи. Им нужно было представить наиболее крупные фирмы из всех основных отраслей экономики. Им нужно было, чтобы акции этих фирм достаточно активно торговались на бирже. Им нужна была нужна положительная прибыль за 4 квартала (всего за четыре квартала! Инвестору нужна не просто положительная, а высокая и постоянно растущая прибыль за десяток лет). У составителей индекса вообще не было никакого интереса к цене акций (очень важный показатель для инвестора, не переплачивает ли он?). Вообще ничего не интересовало составителей индекса о рентабельности инвестиций в эту фирму (ROE). Вообще ничего не изучали составители индекса о динамике роста объёма выпускаемой продукции и прибыли. Их это не интересовало. А инвестора очень интересует. Составителей индекса не интересовал факт выплаты или не выплаты дивидендов компанией. Всё это животрепещущие вещи для инвестора. А составителей индекса они не интересовали. У них были просто другие задачи. Ну, и нас ведь честно предупредили: «акции из индекса не являются инвестиционной рекомендацией».

Почему же инвесторы всех стран и народов покупают ETF, которые дублируют индексы? Почему они накупили индексов сегодня уже на триллионы долларов? Выскажу своё мнение.

История развивалась так: сначала исследователи, которые интересовались портфельными инвестициями, взяли индексы для своего изучения, поскольку индексы были очень удобными для изучения инструментами. О них было известно все: динамика цены посуточно на огромных интервалах в десятилетия, состав индекса и его изменения (какие компании и когда входили в индекс и выходили и из него), динамика цен каждой входящей в индекс акции. Для людей, которые работают со статистикой, это был прекрасный полигон для построения своих моделей. Более того, никаких других групп акций, которые исследователи могли бы изучать статистическими методами на больших интервалах времени просто не было. Вот они и изучили индексы как следует.

Затем Джон Богл создал в 1975 году первый индексный фонд Vanguard, резко уменьшив сумму комиссии для инвесторов по сравнению с взаимными фондами, исключив из штата фирмы аналитическое подразделение, обычно сильно увеличивающее затраты  (ведь если состав портфеля определяется индексом, который заранее известен, то не надо выбирать акции и, соответственно, не надо анализировать компании).

Затем выяснилось, что результаты у ETF не хуже, а лучше, чем у традиционных взаимных фондов. Почему традиционные фонды не могут догнать индекс мы подробно разбирали здесь и здесь. Плохая работа взаимных фондов, как мы поняли, совсем не связана с тем, что рынок нельзя превзойти. Эта плохая работа связана с особенностями функционирования взаимных фондов, а не с преимуществами индексов как инструментов для инвестирования. Однако широкими массами инвесторов был сделан неправильный вывод: надо иметь дело с ETF и покупать индексы, они дают и доходность выше, и затраты на управление у них ниже.

Но, как мы поняли, индекс составляется совсем не для инвестиционных целей и рекомендаций. И это далеко не просто фраза вежливости и научной добросовестности. Достаточно посмотреть чуть более пристально на состав индекса, чтобы убедиться в этом.

Например, мы видим в составе индекса S&P такую компанию, как CBOE Holdings (CBOE), цена акций которой в 51 раз выше прибыли, которую она зарабатывает в год (P/E = 51). Вы, как инвестор, купили бы фирму по цене в 51 раз превышающей ее годовую прибыль? Вам придется ждать 51 год, пока отобьются ваши вложения. Это еще не считая того, что часть прибыли вам наверняка придется пускать на обновление оборудования. Может быть, тогда проще купить облигации казначейства США, которые дадут вам 2,5% гарантированного купонного дохода, с которыми не будет никакой головной боли и доход будет выше? Думаю, что вы, как разумный человек, ответите на предложение инвестировать в эту фирму: «нет». Вы откажетесь от покупки акций фирмы CBOE. Но когда вы покупаете индекс S&P 500, в него уже «упакованы» акции CBOE. Вы ничего не можете отбросить. Вы можете только брать весь комплект из акций 500 компаний, которые, как было сказано, «не является инвестиционной рекомендацией».

Когда вы покупаете индекс S&P 500, то вы покупаете в его составе, например, акции компании American International Group (AIG), которая торгуется по цене в 101 раз превышающей ее годовую прибыль, и у которой маржа прибыли в цене ее продукции составляет жалкий 1% (это значит, что в любой момент прибыль может превратиться в убытки, как только чуть-чуть увеличатся затраты), у этой фирмы возврат на инвестированный капитал равен 1,35%, в то время, как хорошим показателем считается 18% и выше. Вы обязаны ее купить, нравится вам она или нет, поскольку она входит в индекс. А любой консультант скажет (но не объяснит почему), что вам надо покупать индексы.

Вам придется в составе индекса купить компанию Allegion (ALLE), которая набрала кредитов на 1 миллиард 415 миллионов долларов, при том, что ее собственное имущество составляет только 113 миллионов долларов. А её материальные активы составляют минус 961 миллион долларов. Хотите купить такую компанию? От вашего ответа ничего не зависит. Вы покупаете индекс, значит вы покупаете и ее.

Мне скажут: "Ну попадают и плохие компании в составе индекса. Но в массе-то ведь компании хорошие. А несколько плохих компаний в составе индекса из 500 разных фирм погоды не делают".

Отвечу. Действительно, сам факт, что компания вошла в число самых крупных американских фирм, уже неплохо ее характеризует. Как-то ведь ей удалось так вырасти. Поэтому компании из списка S&P 500 заслуживают внимательного и уважительного рассмотрения.

Но! Кто сказал, что надо не думая покупать весь индекс, все 500 компаний, которые в него входят? Из какой теории это следует?

Но! Кто сказал, что в составе индекса только несколько плохих компаний? Я рассматриваю сейчас состав компаний в индексе S&P 500 одну за другой, используя экспресс-анализ, и у меня получается, что хороших компаний по максимуму только треть!!! А две трети, мягко говря, не вызывают инвестиционного интереса: либо фирмы очень сомнительные по экономическим показателям, либо цена акций завышена безбожно. И таких примерно две трети всего списка из 500 компаний! У меня есть твердое мнение, что отбросив эти более, чем 300 компаний (и даже ошибившись с некоторыми), мы получим оставшийся набор из 150-170 действительно отличных компаний, которые дадут нам гораздо лучшие результаты, чем показывает весь индекс S&P 500.

Треть из 500 - это реально очень хорошие фирмы, акции которых торгуются по разумной цене. Это ведь тоже очень много совершенно разных компаний, диверсификация имеет место. А сколько вообще нужно различных акций выбрать, чтобы можно было считать, что дальнейшее увеличение списка уже не помогает существенному снижению риска? Ведь мы именно для снижения риска создавали группу из акций разных фирм. Ответ на этот вопрос известен. 60. Если фирм 60 или, уже неважно, 150 или 500 – риск не меняется. Остается только, так называемый, рыночный риск, снизить который увеличением списка акций уже не получится. Поэтому даже 60 компаний вполне достаточно для наших целей. Почему же не взять лучшие компании, чтоб и доходность они давали повыше? Кому плохо от того, что у нас в списке будут только фирмы, которые являются очень хорошими бизнесами, торгуемым по разумным, не завышенным ценам?

Мне обязательно скажет кто-нибудь: «Да ну, не охота мне возиться с выбором конкретных компаний? Да и не умею я выбирать по экономическим показателям, трудно мне».

Хорошо. В вашем распоряжении есть человек, зарекомендовавший себя великолепным инвестором, он для вас 60 лет совершенствует свое мастерство, он уже собрал отличный набор акций лучших фирм Америки и мира. Этого человека зовут Уоррен Баффет. А его холдинг, в котором собраны акции лучших фирм, называется Berkshire Hathaway Inc. (тикер BRK-B).

Акции Berkshire торгуются сегодня по разумной цене: P/E = 18,53, в то время, как индекс S&P 500 (со всеми своими проблемными акциями) торгуется существенно дороже: P/E = 25,6. Почему бы вам не купить «индекс Баффета», которым по сути является Berkshire? Это ведь тоже своеобразный индекс. Это 64 дочерние фирмы, где BRK имеет контрольный пакет акций, и 47 фирм, где она имеет минотарный пакет. Всего 111 компаний в этом «индексе». Вполне достаточно, больше 60-ти.

Про него уже никак нельзя сказать, что этот набор акций «не является инвестиционной рекомендацией». Он именно является инвестиционной рекомендацией. Именно из этих соображений он и создавался. Больше того, история показывает, что этот «индекс Баффета» на любых длинных интервалах в несколько десятилетий неизменно превосходит по доходности индекс S&P.

Вывод: набор акций – это хорошо. Хорошо, если в вашем наборе будет минимум 60 наименований  акций. Совсем не обязательно, чтобы это был индекс.


Последний вопрос: какой процент в вашем портфеле должны занимать акции?

Бенджамин Грэм задолго до портфельной теории сказал: не менее 25%, но не более 75% от портфеля должны занимать акции. Обе границы важны. Нельзя заполнять портфель более, чем на 75% акциями. Но нельзя допускать и ситуации, когда акций меньше 25% портфеля.

Что же выбрать между этими границами?

Чем вы спокойнее вы переносите риск, чем вам меньше лет (часто одно с другим совпадает), тем больший процент акций включайте в портфель. И наоборот.

Прикиньте ожидаемую доходность вашего портфеля (будем делать чуть позже) и наложите ее на ваши инвестиционные цели (смотри здесь). Откорректируйте что-то, либо цели, либо пропорции акций в портфеле, что позволит изменить общую доходность портфеля. Делайте так до тех пор, пока доходность портфеля не даст возможность реализовать ваши цели (возможно уменьшинные, но зато реальные).

Вот и все, что я хотел сказать в этой длинной статье. А сейчас сделаем перерыв на месяц, лето все-таки.
_________________________________
Начало разговора по теме инвестиций здесь
Предыдущий пост по этой тематике здесь
Следующий пост здесь

Если у вас есть вопрос, комментарий, замечание или предложение по теме нашей беседы, напишите, пожалуйста, коммент к этой записи.

Если есть вопрос конфиденциального порядка (часто бывает в финансовых вопросах) напишите мне письмо на адрес barchevski@gmail.com илиgregbar@bk.ru
Tags: bi
Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 8 comments