gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

Инвестируй как Баффет (№ 87) Про ребалансировку.

Во-первых, хорошая новость (по крайней мере, для меня самого) – курс близок к концу!

У меня оставалось в заначке еще несколько небольших тем:
- психология инвестирования
- ребалансировка: проводить или нет?
- как и через кого зайти в практическое инвестирование (и налоговые вопросы, которые с этим связаны).

Психологию решил пропустить, так как, на мой взгляд, по ходу изложения я уже достаточно на ней остановился.

Про конкретных брокеров, банкиров и инвестиционные фирмы, с которыми можно работать – я оставлю на самый конец, который, впрочем, будет уже в следующем посте.

А про ребалансировку я сначала хотел было сказать несколько слов. Потом решил отказывался от этого намерения, поскольку мои рассуждения на эту тему самому показались несколько невнятными. Но тут в ответ на предыдущий пост один из читателей стал обсуждать именно ребалансировку. Я ответил ему, а поскольку слова уже появились на виртуальной бумаге, то я решил их чуть расширить и сделать все же пост по этой теме. Вот он:

Одним из очень ярких моментов, который производит на публику ошеломляющее впечатление, и который очень любят демонстрировать сторонники пассивных портфельных инвестиций, является процедура ребалансировки. Я приводил эту процедуру на реальных данных в «Сказке о трех инвесторах».

Обоснование выполнения процедуры ребалансировки – дисциплинированно привести вновь пропорции активов в портфеле к их исходным значениям, какими они были при старте – выглядит не очень убедительно. Если бы исходные пропорции активов были как-то точно вычислены, имели бы какое-то строгое научное обоснование, тогда, возможно, приведение пропорций в соответствие с начальным планом выглядело бы обоснованным. Но эти пропорции в значительной степени являются чисто качественными. Поэтому скрупулезное выравнивание пропорций активов в портфеле к их исходному процентному соотношению выглядит не особо аргументированным.

Но ребалансировка радует всех не только и не столько тем фактом, что инвестор ведет себя дисциплинированно. Фишка тут состоит в другом: если пропорции между активами нарушены, и мы собираемся привести их в соответствие с начальным планом, то мы должны продать часть актива, который вырос сильнее остальных и купить часть актива, который вырос меньше или даже упал в цене. При этом получается, что если потом пропорции между активами, наоборот, качнутся в другую сторону - тот, который был внизу обгонит актив, который раньше был вверху - то мы проведем процедуру ребалансировки еще раз и опять продадим по высокой цене, а купим другой актив по низкой. Благодаря такой процедуре, повторяемой многократно, мы будем приобретать все больше и больше обоих активов, причем все покупки будут происходить по выгодной для покупки низкой цене, а все продажи - по тоже выгодной для продажи высокой цене.

За счет такого прекрасного процесса получается, что пассивное портфельное инвестирование обладает двумя потрясающими свойствами. Наличие в портфеле активов, которые колеблются вразнобой (корреляция отрицательна), приводит к тому, что весь портфель не только снижает риск инвестора (измеряемый СКО), но и повышает доходность всего портфеля по отношению к входящим в портфель активам.

Вот на этих двух китах (и еще, конечно, на низкой комиссии управляющих компаний ETF) и зиждется наблюдаемый сегодня бум пассивного инвестирования. Ну и работает, еще и соображение, что пассивно инвестировать относительно просто, не надо изучать экономику и бизнес фирм, покупай индексы и лишь смотри на их прошлую доходность и корреляцию между собой. Вот здорово, мы поймали фортуну за хвост! Мы умеем снижать риск и повышать доходность одновременно! Ура?

Мне думается, что не все так радужно. Про снижение риска диверсификацией активов, имеющих отрицательную корреляцию, - это стопроцентно справедливо. Это доказано. Марковиц не зря получил Нобелевскую премию. Но надо только иметь в виду, что в целом снижение риска связано и со снижением средней прибыли. То есть, средняя прибыль получится ниже, чем у самого доходного актива, но зато будет более стабильной. Все естественно: выигрываешь в одном, проигрываешь в другом. Жаль. Фокуса не получилось. Хотелось бы и то, и другое! Чтобы прибыль была и более высокой и с меньшим риском. Да еще чтобы для этого не надо было разбираться с бизнесами разных компаний Можно так?

И тут на помощь приходит ребалансировка. С помощью этого магического инструмента можно, вроде бы, и прибыль увеличить, заработать иногда даже больше, чем показывает каждый из активов в портфеле. По крайней мере, больше, чем средняя доходность активов в портфеле. Отлично! Убиваем двух зайцев. Пассивный портфель с ребалансировкой дает, вроде бы, возможность увеличить прибыль и уменьшить риск.

Нет, я полагаю, что правильный ответ таков: «Иногда так бывает. А иногда бывает полностью наоборот. Прибыль может получиться и ниже средней прибыли активов в портфеле, если бы мы ребалансировку не делали». То есть, иногда не делать ребалансировку выгоднее, чем ее делать.

Чтобы доказать это, я приведу простую модель. Представим себе два процесса
y=x+sin x и у=x-sin x. Это две растущие функции, которые еще и колеблются, причем в противофазе. Это модель двух активов, растущих в среднем равными темпами, и колеблющихся в противофазе (матожидание роста одинаково для обоих активов, а корреляция =-1). Понятно, что когда первая волна на максимуме, а вторая на минимуме и мы выровняем их продав дорого часть первого актива и купив дешево на эти деньги какое-то количество второго актива, а потом, когда второй актив будет на максимуме, поступим ровно противоположным образом, то мы на этом заработаем. И если мы будем повторять это постоянно, то кроме линейного роста всего портфеля мы будем еще иметь постоянную прибыль на купле-продаже. Зададим себе вопрос: почему так произошло?  Что нам помогло так удачно спекулировать? Причин две:
- функции колеблются в противофазе (корреляция равна -1),
- средний рост у них одинаковый.

Если реальные процессы хотя бы немного похожи на эту модель, то можно на ребалансировке сорвать дополнительный куш.

А теперь рассмотрим, когда это НЕ работает? В трех случаях, на мой взгляд:

- Если один из активов существенно отстает по доходности от другого. В этом случае ребалансировка означает, что мы просто все время перекачиваем деньги из более доходного актива в менее доходный. И в конце процесса будем иметь убыток от ребалансировки. Совсем простой "подслучай" - это когда мы ребалансировкой перекачиваем деньги из хронически растущего актива в хронически падающий актив. Мы так можем просто потерять почти все. Нет, не до нуля, но результат будет точно хуже, чем если бы мы ничего не ребалансировали.

- Когда колебания двух активов синхронны или близки к этому (корреляция равна 1 или 0,9, скажем). В этом случае просто пропорции активов в портфеле не меняются или почти не меняются. И нет оснований для ребалансировки.


- Когда колебания активов очень малы. В пределе, когда активы растут без колебаний вообще (так не бывает, это для прояснения сути того, что я имею в виду) ребалансировка гарантировано приводит к потере денег, поскольку она перекачивает деньги постоянно из более растущего актива в менее растущий.

Тут можно даже строго математически кое-что доказать. Например, если рост активов настолько разный, что полосы «от -3 СКО до +3 СКО», построенные вокруг линий среднегодового роста обоих активов, если эти полосы с определенного момента перестают перекрываться даже частично, если они расходятся в связи с тем, что один актив значительно опередил по темпам роста другой актив, то переливание денег из более доходного в менее доходный актив теряет всякий смысл. Ведь с вероятностью 99% фактические значения каждого актива будет лежать в этой полосе: "плюс три сигма - минус три сигма от матожидания". Следовательно, фактическое значение более быстро растущего актива не снизиться ниже фактического значения медленно растущего актива с вероятностью не менее 99%, и, следовательно, ребалансировка означает постоянную перекачку денег в актив, имеющий с вероятностью 99% меньшую доходность. Значит, она становится убыточной. Это вытекает из того простого факта, что с вероятностью 99% фактическое значение случайной величины лежит в вышеуказанной полосе (при нормальном распределении).

Почему же по факту ребалансировка, пусть не всегда, но все же часто дает улучшение по сравнению со стратегией «купил и держи»?

1.     Индексы и другие активы в реальных портфелях не очень сильно расходятся по скорости среднегодового роста. Во-первых, потому что чудес не бывает, а во-вторых, потому что любой инвестор стремится включить в портфель довольно успешные индексы. А они мало отличаются по доходности.

2.     СКО (волатильность) реальных индексов довольно велико и полосы «минус три сигма – плюс три сигма», построенные «вокруг» матожидания роста каждого актива, практически всегда перекрываются.

Чтобы понять безо всякой математики то, что я написал выше, достаточно просто представить себе такой случай. Вы через год после старта своих инвестиций произвели ребалансировку. То есть, вложили деньги в отстающий актив. А еще через год он отстал еще больше (например, вообще ушел в убыток). Вы дисциплинировано опять вложили деньги в этот отстающий актив. В это время другой актив в вашем портфеле продолжает очень хорошо расти. Но вы в него не вкладываетесь. Наоборот, вы немного его продаете, чтобы на эти деньги купить лузера (при этом вы еще платите налог, ведь вы продали растущий актив с прибылью). Прошел еще год. Ситуация та же. Вам надо опять «отщипнуть» от хорошо растущего актива и вложиться в отстающий.

Причем вы знаете, что по науке, если этот актив будет продолжать отставать до конца вашего инвестиционного периода (до выхода на пенсию или смерти, у вас ведь не бесконечный период инвестиций), то ваше поведение – это хроническая потеря денег. С другой стороны, вы знаете, что если ваш аутсайдер вдруг взмоет в небеса, догнав и перегнав хорошо растущий актив, то вы серьезно выиграете, ваше терпение будет вознаграждено в этом случае. Все ваши прошлые вливания окупятся сторицей.

Ваши действия? На какой год хронического отставания вы перестанете палить деньги на аутсайдера? На третий? На пятый? На десятый? Знаете, меня совсем не интересует ваш ответ на этот вопрос. Понятно, что каждый в силу своего темперамента ответит на него по разному.

Меня интересует другое. Чем ваши раздумья и ваше поведение по поводу этого случая будет отличаться от раздумий и поведения спекулянта, который тупо уставившись на график цены какого-то актива на экране компьютера, вдруг решает: куплю. Или «продам». Чем мы в данном случае отличаемся от спекулянта? Мое мнение – ничем? Мы демонстрируем такое же ни чем логически не мотивированное интуитивное поведение. Вот почему я считаю ребалансировку спекуляцией.

Так что же, проводить все же ребалансировку или нет? Я бы выбрал ответ – «проводить, но без фанатизма».

- Не чаще, чем раз в год. В январе (по налоговым соображениям). И только если пропорции существенно отклонились от первоначальных значений. Если отклонения несущественны – пропустите ребалансировку в этом году.

- Если видите, что один из активов стал хронически отставать, то проанализируйте, может быть эту «хромую утку» правильнее убить, чем вкладывать в нее дополнительные деньги.

- Лучше ребалансировку, если есть такая возможность, проводить дополнительным вливанием денежных средств в отставший актив, чем продажей вырвавшегося вперед актива. Опять же, из налоговых соображений. Ведь как только вы продаете актив, возникает налог на прибыль (доход).

- Не все активы надо ребалансировать. Если у вас в портфеле есть и пассивная, и активная составляющие, то ребалансировать следует только пассивную часть портфеля. Конкретно, индексы (любые), золото, те акции, которые по сути являются индексами, наборами большого числа ценных бумаг, например, Berkshire Hathaway (BRK-B) – это потенциальные объекты ребалансировки. Объекты активного управления: отдельные акции, купленные вами из соображений перспективности конкретного бизнеса, или недвижимость под вашим личным управлением – это не объекты ребалансировки. Эти активы тоже будут иногда меняться со временем в вашем портфеле, что-то вы продадите, а что-то купите, но механизм здесь будет совсем другой. Мы его обсуждали в главе «купить-продать».

Ну и, наконец, надо смотреть на процедуру ребалансировки открытыми глазами. Надо понимать, что это своего рода спекуляция. Правда, спекуляция в мягкой форме. В ней чаще все же выигрывают, чем проигрывают. Связано это просто со спецификой большинства (но далеко не всех) объектов – индексов в вашем портфеле. Эта специфика обсуждалась выше.
_____________________________
Начало разговора по теме инвестиций здесь
Предыдущий пост по этой тематике здесь
Следующий пост здесь

Если у вас есть вопрос, комментарий, замечание или предложение по теме нашей беседы, напишите, пожалуйста, коммент к этой записи.

Если есть вопрос конфиденциального порядка (часто бывает в финансовых вопросах) напишите мне письмо на адрес
barchevski@gmail.com илиgregbar@bk.ru
Tags: bi
Subscribe

  • Growth vs Value

    Почему-то попадает на глаза много аналитических рассуждений о сравнении акций роста с акциями стоимости. Пишут о том, как и почему акции роста стали…

  • Разноцветный портфель

    Мне по одному делу понадобилось недавно посмотреть в моей книжке Шаги 52 и 54, где я пояснял, как формировать портфель инвестора. Задача при…

  • Value Investing. Некоторые результаты.

    Получил интересное письмо. С разрешения автора - публикую. Здравствуйте, Григорий! Несколько лет назад, когда Вы еще писали серию заметок…

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 0 comments