gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

Инвестируй как Баффет (№ 88) Стоит ли термометром забивать гвозди? Дополнение поста № 84

В посте 84 я приводил примеры очень плохих компаний, входящих в индекс S&P 500. Например, компания Quintiles IMS Holdings, тикер Q, имеет отрицательные прибыли (убытки) уже два года и отрицательные собственные средства (компания по сути банкрот: ее долги больше ее имущества), но при этом её цена запредельна Р/Е = 238!

Я в том посте сделал предположение, что если избавится от таких фирм, оставив лишь компании, которые не являются очевидно мусорными, то доходность оставшегося "скорректированного индекса" будет выше. Это соображение основывалось на том, что цена такой, например, плохой фирмы, как Q, ОБЯЗАНА снижаться. Поскольку бизнес этой фирмы показывает очень плохие результаты, а цена покупки ее акций находится далеко за пределами разумности. Следовательно, если исключить такую фирму из портфеля, то оставшийся портфель будет расти быстрее. Ведь акции этой и ей подобной фирм, снижаясь в цене, "потянут общую цену индекса вниз". Следовательно, очищенный от такого балласта индекс будет расти существенней, чем с ними.

Потом я там же честно признался, что как не считай, но примерно половину всех компаний в индексе реально можно исключать из рассмотрения по подобным основаниям. Это много! Почему так много? Вопрос повис в воздухе.

Так вот, я был не прав! Плохих компаний в индексе действительно много. Но совсем не обязательно акции этих плохих компаний будут падать в цене. И таже есть сомнения в том, что хорошие компании, не вошедшие в индекс, будут расти в цене лучше, чем эти плохие компании в составе индекса.

Казалось бы, странное заявление. Но нет. Джон Мейнард Кейнс как-то сказал: "Доходность операций (биржевых) определяется 1) экономикой, 2) эмоциями". Он, кстати говоря, был удачливым бижевым игроком. Потому, в частности, что не забывал пункт два из своего высказывания. А я забыл про него! Применительно к предмету нашего разговора этот пункт два у Кейнса лучше переформулировать: "поведением основной массы биржевых игроков". Ведь эмоции сами по себе ни на что не влияют. Если ты переживаешь, лежа на диване, ты никак не влияешь на цены акций. Вот когда ты встал и продал или купил (сделал действие), то это действие начинает влиять на цены.

А теперь посмотрим что получается с акциями компаний, входящими в индекс. В последнее время идея пассивных инвестиций в биржевые индексы активно овладевает массами. Ежегодно очередные сотни миллиардов долларов вливаются в индексные фонды. На сегодняшний день их объем превысил 5 триллионов долларов. И он все более интенстивно растет. На эти постоянно вливаемые в индексные фонды деньги они все время докупают и докупают акции из состава индексов. И больше всего покупают акции компаний из состава самого популярного индекса - S&P 500. При этом индексные фонды дисциплинированно покупают, в том числе, и акции с тикером Q. Постоянно. Во все больших масштабах. Не зависимо от успехов или неуспехов этой фирмы. Независимо от цены её акций. Просто потому, что она входит в индекс. А что происходит с акциями, на которые есть постоянный и возрастающий спрос? Правильно! Они растут в цене. Совершенно не важно, какие успехи у этой фирмы. На ее акции существует постоянный спрос на покупку. Вот почему у нашей плохой фирмы так хорошо обстоят дела с ценой акций. И, вероятно, будут обстоять еще лучше в будущем.

Если бы покупку акций осуществляли конкретные инвесторы, думающие об этой компании как о бизнесе, в который им предстоит войти, они бы проигнорировали такую фирму. Цена ее акций, совершенно поделом, опускалась бы. Фирма начала бы испытывать недостаток ресурсов. И так далее. То есть, запустился бы нормальный процесс, когда рынок сам себя очищает. Тот самый процесс, который Адам Смит назвал невидимой рукой рынка. Тот процесс, который позволил капитализму победить социализм на всей планете. Очищающая сила рынка. Хорошие фирмы растут и получают дополнительное финансирование, а плохие фирмы уходят с рынка и в конечном счете разоряются. Но сегодня какая-то другая невидимая рука бездумно скупает акции очевидно плохих компаний. Нарушается естественный закон рынка. Кто-то незримо поддерживает финансовыми вливаниями очевидно плохие компании. Этот кто-то - очень могущественный инвестор, обладающий огромными ресурсами, которые он направляет против естественных механизмов рынка. Коротко говоря, это другая невидимая рука, которая разрушает рыночный механизм.

Этот постоянный спрос на акции плохих фирм из состава индекса порожден бездумной машиной индексного инвестирования, которая не анализирует фирмы, в которые вкладывает деньги инвесторов, которая не даже смотрит на их цену. Эта автоматическая машина индексного инвестирования будет скупать во все больших объемах акции любой компании и по любой цене, если она входит в индекс. Этой машине, в отличие от думающего инвестора, совершенно не важно, хороша ли фирма.

Такое поведение индексных фондов рождает эффект положительной обратной связи. Поскольку акции всех фирм из индекса все активнее скупаются индексными фондами, цены на эти акции по закону спроса-предложения будут расти, даже если фирмы по сути не заслуживают этого по экономическим соображениям. А поскольку цены акций компаний хорошо растут, то через квартал или через год аналитики зафиксируют рост цены всего индекса. Это даст основание сторонникам индексного инвестирования привести очередную свежую статистику, вновь ясно говорящую о том, что альтернативы индексному инвестированию нет. Очередная группа сомневающихся будет сломлена напором реальных фактов. Они принесут свои деньги в индексные фонды для инвестирования в индексы. Фонды опять, не глядя на экономику конкретных фирм, тупо вольют эти новые деньги в компании, входящие в индекс (и плохие, и хорошие). И это даст возможность огромному числу аналитиков вновь обоснованно доказывать, что инвестирование в индекс - это единственная реальная возможность заработать на инвестициях. И так далее.

И вот уже великий Баффет, человек всю свою жизнь посвятивший очень успешному отбору лучших кампаний с привлекательной ценой акций, говорит: "самое лучшее, что может сделать инвестор - вложится в индексный фонд". Другими словами, он заявляет, что все его способности, трудолюбие и интуиция не помогают ему более обгонять индекс. Ведь именно поэтому надо вкладываться не в его холдинг, а в индекс. Да он, по сути дела, так и сказал недавно, когда заявил, что акции его холдинга Berkshire можно уже считать акциями "Баффетовского типа". Что означает: очень хорошие акции, торгуемые по весьма низким ценам. А почему такие хорошие акции торгуются по таким привлекательным для инвестора (и не привлекательным для самого холдинга) ценам? Я считаю, потому, что на рынке оперирует игрок, который по своим финансовым возможностям превосходит на порядки финансовые возможности Berkshire. Этот игрок - совокупность всех индексных фондов мира (как взаимных индексных фондов, так и ETF), которые существенную долю своих постоянно растущих активов синхронно, абслютно одинаково вкладывают в 500 компаний, перечисленных в составе S&P 500. Этот громадный игрок-гегемон вздувает цены на эти конкретные 500 акций. И бороться с ним никто не может. Поскольку не будучи формально картелем (не вступая в прямой сговор), эти фирмы действуют на рынок, как картель, поскольку их действия по поводу, скажем, S&P 500 абсолютно одинаковы. Они таким образом своми формальными и синхронными действиями искажают цены, лишая их разумного экономического содержания. Они вздувают цены на никчемные фирмы и не вкладываются в прекрасные компании за пределами индекса. То есть, они дезориентируют рынок, лишая цены на фондовые активы своего основного экономическго смысла: отделять зерна от плевел, уничтожать никчемное, поощряя лучшее.  Как с этим бороться, как вернуть рынку его экономическое содержание, при котором рынок только и выполняет свою положительную регулирующую роль?, - это серьезная задача, которая чуть раньше или чуть позже обязательно встанет перед мировым финансовым сообществом.

А пока мы живем в мире искаженных представлений, которые порождены идеей индексного инвестирования, идеей, что можно заниматься инвестированием не занимаясь изучением бизнесов и экономики компаний, что инвестирование можно вообще отделить от экономики.

Когда-то давно, до Грэма, Фишера и Баффета, люди смотрели на акции практически в отрыве от экономики. Люди в большой степени рассматривали акции как бумажки, которые почему-то изменяются в цене. В годы Великой депрессии они поплатились за это. Грэм вернул акциям их исходное содержание: акции - это доля владения компанией. И чтобы разобраться, хороша ли акция, надо смотреть на бизнес компании. Эта простая, но великая мысль позволила трем упомянутым и еще огромному числу стоимостных инвесторов очень прилично зарабатывать, вкладывая свои деньги в действительно лучшие фирмы. Но сегодня ситуация стала меняться. Сегодня огромное число инвесторов увлечены мыслью, что можно инвестировать, не интересуясь бизнесом компаний, что можно просто "купить рынок". Сначала, пока таких "покупок рынка" было относительно немного, эта идея не мешала нормальной работе рынка. Но сегодня таких индексных инвесторов стало слишком много. И их поведение стало искажать сам рынок.

Если термометром, который был создан для измерения температуры, начать еще и забивать гвозди, то со временем им будет невозможно мерять температуру. То есть, какую-то цифру такой термометр все равно покажет, только она уже не будет соответствовать реальной температуре. Индекс был создан для измерения поведения рынка. А потом его стали использовать как объект инвестирования. И это второе использование "ломает" его возможность измерять. То есть, какую-то цифру он показывает, но эта цифра, чем дальше, тем больше, уже совсем не измеряет рынок.

Отсюда тянется масса последствий. Приведу только четыре.

1. Сегодня многие - обосновано - считают американский рынок перегретым. А он все растет и растет. Не удивительно. Аналитики определяют, куда и насколько движется рынок, складывая цены на акции фирм, входящих в состав индекса S&P 500.  Но в покупку акций именно этих фирм идет интенсивная инвестиционная интервенция индексными фондами. Тем самым цены этих акций искусственно вздуваются. Значит, сам индекс уже неправильно отражает поведение рынка.

2. Также замечено, что цена акций новой фирмы, когда она только входит в состав S&P 500 вырастает примерно на 5% только от этого факта. Почему? Её доходы, прибыль и другие характеристики не изменились от того, что кто-то заявил, что фирма отныне входит в состав индекса. Не потому ли это происходит, что как только такое включение в индекс случилось, сразу все индексные фонды начинают покупать акции этой фирмы? Не зависимо от её качества бизнеса и экономических показателей.

3. Покупка индексными фондами всех акций, входящих в индекс, работает на подтверждение изначально несправедливой гипотезы "эффективного рынка". Действительно, мы выше обсудили, что акции и плохой и хорошей компании из индекса покупаются индексными фондами с одинаковым энтузиазмом. При этом и цены их акций будут расти или падать "вместе с рынком", и все меньше зависеть от их собственных экономических успехов и поражений. Понятно, что при этом для стороннего инвестора становится почти безразлично, купить ли акции хорошей фирмы по привлекательной цене или купить акции плохой фирмы по заоблачной цене. Будущее поведение цены акций этих двух фирм всё в большей степени будет зависеть не от качества их работы, а от того, как ведет себя на рынке покупатель-гегемон: индексные фонды все вместе взятые. А они ведут себя так, что им всё равно, они с равным энтузиазмом покупают акции обеих фирм. Значит, и цены акций этих двух фирм будут вести себя очень сходным образом. Я не хочу сказать, что уже сегодня мы имеем такую картину, но близки к ней, и мы движемся к ней с большой скоростью.

4. Ещё одно: фирма, которая включена в состав индекса, с большой долей вероятности останется в нем надолго. Возникает механизм удержания. Дело в том, что основными критериями для определеня, относить ли компанию в состав S&P являются два показателя: капитализация (произведение цены акции на число выпущенных акций) и объем торгов акциями фирмы. И тот и другой показатель сегодня зависят не только от успехов фирмы, но и от поведения покупателя-гегемона. Поскольку этот эксклюзивный покупатель постоянно и в больших объемах покупает акции ВСЕХ компаний, входящих в индекс, то он "накручивает" оба показателя. Причем, как уже говорилось, не зависимо от ееё успехов.

И это только несколько из тех последствий искажений рынка, которые происходят по причине увлеченности всего мира индексным инвестированием. Повидимому, эти заметные уже сегодня негативные явления в будущем будут только нарастать.

Ну, и на извечную тему: "Что делать?" Сегодня я бы посоветовал иметь в своем портфеле и пассивную, и активную часть. Причем, начинать именно с пассивной части. А затем понемногу и в зависимости от успехов, добавлять активно управляемые акции в портфель.
__________________________________
Начало разговора по теме инвестиций здесь
Предыдущий пост по этой тематике здесь
Следующий пост здесь

Если у вас есть вопрос, комментарий, замечание или предложение по теме нашей беседы, напишите, пожалуйста, коммент к этой записи.

Если есть вопрос конфиденциального порядка (часто бывает в финансовых вопросах) напишите мне письмо на адрес
barchevski@gmail.com илиgregbar@bk.ru
Tags: bi
Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 4 comments