gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

Облигации в инвестиционном портфеле

Закончил пятую главу книжки: "Хочешь выжить? Инвестируй!"

Как обычно, опубликую один параграф. Он про облигации. Но, как всегда, не только про них.


Мы достаточно подробно обсудили акции (долевые ценные бумаги) в инвестиционном портфеле. Но почти не касались такого большого и важного класса инвестиционных инструментов, как облигации (долговые ценные бумаги). Если кто-то подзабыл то, что мы уже знаем об этом инструменте – облигациях – прочтите ещё раз шаг 3.2, пожалуйста.

Облигации – уникальный инструмент

Уникальной особенностью облигаций, которой не обладает ни один другой инвестиционный инструмент, является наличие срока гашения. Ни недвижимость, ни золото (или, шире, товарные активы), ни акции не имеют такого свойства: срок, когда вам обязаны вернуть то, что вы вложили.

Эта особенность связана с тем, что облигация являются бумагой, фиксирующий долг. Покупка облигации – это либо выдача денег в долг эмитенту облигации (тому, кто её выпустил), если вы покупаете облигацию непосредственно у эмитента (что вряд ли), либо переуступка вам этого долга от того, кому эмитент был должен на момент вашей покупки (в случае, если вы покупаете облигацию на бирже у её прежнего владельца). В последнем случае в реестре фиксируется факт смены займодавца, теперь займодавцем становитесь вы.


Причина того, что только у облигаций есть срок гашения, состоит в том, что и недвижимость, и акции, и золото (товарные активы), – это всё права собственности. Покупая их, вы становитесь собственником или недвижимости, или золота, или части компании. И только облигации – это право требования. Вы имеете право требовать у должника возврата одолженной вами суммы денег, а также уплаты вам дохода за этот долг.

Замечание: я буду здесь для простоты употреблять слово «облигация» для обозначения всех долговых инструментов. На самом деле, в зависимости от срока, на который выпущена бумага и от способа выплаты дохода её владельцу, долговые инструменты имеют разные названия. Bill – вексель, краткосрочное обязательство, выпущенное на срок до 1-2 лет. Часто такие обязательства являются бескупонными, доход инвестор получает в виде разницы между ценой приобретения (более низкой) и номинальной ценой (более высокой), по которой вексель будет погашен. Note – среднесрочное обязательство, выпущенное на срок до 5-10 лет. Bond – облигация, выпускается на срок более 10 лет.

Наличие (1) срока гашения и (2) заранее известной доходности облигаций делает этот класс инвестиционных инструментов совершенно уникальным, порождает особые достоинства и особые недостатки этого инструмента.

Достоинством облигации является точно вычисляемый доход её владельца, если он будет держать облигацию до даты гашения. Такая стратегия инвестирования в облигации – купить и держать до даты гашения – так и называется «Hold to the Maturity». Если отбросить риск дефолта эмитента, который можно почти исключить, если покупать облигации очень надёжных эмитентов, то купив облигацию, инвестор точно знает, сколько лет и какой доход она ему будет давать, и сколько ему заплатят при гашении. То есть, если в вашем портфеле имеется одна или несколько разных облигаций (наряду с другими инструментами), то именно эта облигационная часть вашего портфеля придаёт портфелю стабильность. Именно в этой части портфеля вы можете быть уверены относительно размера доходности. Но такая уверенность возникает только при двух дополнительных условиях:
- эмитент не объявит дефолт,
- вы не продадите облигацию до срока её гашения.

И то и другое условие не всегда выполняются. Особенно проблемными становятся оба условия, если сроки гашения многолетние. Если вы владеете облигацией даже очень надёжного эмитента со сроком гашения, скажем, через 20 лет, то за такое большое время компания, выпустившая облигации, из очень хорошей вполне может успеть превратиться в очень плохую, и вам, чтобы избежать возможного дефолта, придётся продавать облигацию досрочно, а значит не по фиксированной цене гашения (не по номиналу облигации), а по той цене, которая на тот момент будет у неё на бирже. Причём, если слухи о неблагополучии компании уже разошлись, то и цена может быть низка. Также за 20 лет и в личной судьбе инвестора могут произойти очень серьёзные изменения, которые могут нарушить его планы держать облигацию до гашения.

И тем не менее, только облигация даёт инвестору возможность использовать стратегию «Hold to the Maturity». Такая стратегия позволяет заранее не просто прогнозировать с определённой вероятностью, но точно знать ваш будущий доход. Очень приятное свойство! Почти полное исключение риска! Оно несколько омрачается только возможностью дефолта эмитента. Однако, и эта возможность становится очень невелика, если:
- вы выбираете только надёжных эмитентов (например, считается, что облигации правительства Соединённых Штатов вообще имеют нулевой риск, поскольку правительство США ни разу за всю долгую историю страны не объявляло дефолт по своим долгам),
- вы инвестируете в облигации с не очень долгим сроком гашения, чтобы за это время хорошая корпорация (если вы купили корпоративные облигации) не превратилась в плохую.

К сожалению, общее правило «меньше риск – меньше доходность» продолжает работать. Например, сегодня в начале декабря 2018 года безрисковые трёхлетние облигации правительства США можно купить, на уровне доходности около 2,9% годовых. Если вы это сделаете, то в течение следующих трёх лет вы гарантировано будете получать 2,9% дохода в год на вложенные вами средства. Это лучше, чем держать деньги на долларовом вкладе в Сбербанке, который вам сегодня даст 1,9-2% годовых на срок 3 года. Но это гораздо хуже вложений в акции, в которых на длинных интервалах можно (но не гарантировано) получить в среднем около 10% годовых.

Такая доходность не сильно радует, особенно, если вспомнить, что инфляция в США сегодня составляет 2,25% годовых. То есть, в реальных ценах доходность облигации составляет сегодня максимум 0,65% годовых. И это ещё хороший вариант. В другие годы бывало и так, что, наоборот, инфляция опережала доходность облигаций правительства США. Например, год назад трёхлетние облигации правительства США можно было купить только с доходностью 1,6% - 1,65% годовых. Поэтому вложение в правительственные облигации США с трудом может помочь сохранить нажитое, но не поможет приумножить.

Раз уж мы затронули тему инфляции, то пора сказать и о главном недостатке облигаций, который является просто другой стороной той же медали: именно твёрдая, известная заранее доходность облигаций делает этот инструмент незащищённым от инфляции. Поясню. Поскольку доход облигации фиксирован, то выше инфляция в стране или ниже, вы всё равно получите по облигации всё тот же заранее оговорённый доход.

А другие инвестиционные активы – акции и золото – в определённой мере защищены от инфляции. Золото – это просто товар, а инфляция – это рост цен товаров. Поэтому и цена золота, вообще говоря, растёт, если растут цены всех товаров. Акция – это доля владения компанией. А когда растут цены товаров, то растёт, вообще говоря, и цена тех товаров, которые выпускает данная компания. Далее, рост цены товаров, выпускаемых фирмой, означает рост суммарной годовой выручки компании. А с ростом выручки, вообще говоря, растут все составляющие, на которые эта выручка распределяется: заработная плата, оплата исходных материалов, ремонт оборудования и прибыль. А рост прибыли фирмы вызывает рост цены акций компании. Вот такая логическая цепочка.

Я несколько раз употребил слова «вообще говоря». Потому что не так уж всё однозначно и просто, как здесь описано. Но общая тенденция именно такова. Поэтому, если в вашем портфеле имеются и золото, и акции разных компаний, то в целом на длинных интервалах времени именно так и будет происходить: эти инструменты растут, в том числе, вследствие инфляции. И чем выше инфляция в стране, тем существеннее растут эти активы. Тем самым они защищают инвестора от инфляции. Но к облигациям с их фиксированными доходами это не относится. Это другая сторона хорошей медали: облигации не защищают инвестора от инфляции.

Два вида риска

Тут мы вплотную подошли к очень важному вопросу: кому больше нужны акции, а кому облигации? Смотрите, инвестор всегда балансирует между двумя видами рисков. Причём, чаще всего, он видит и думает только об одном из них, забывая другой. А этот другой риск не менее страшен. Особенно потому, что он не заметен на первый взгляд.

Первый риск, который у всех на виду – снижение цены актива, убыток, который вы реально видите. Ваш инвестиционный портфель год назад стоил 10 000 долларов. А сегодня он стоит 9 000 долларов. Вы в убытке и в печали.

Второй риск – риск инфляции. Если вы, допустим, держите деньги, как говорят, «под матрацем», не доверяя их никому из боязни потерять, то вы не уберегаете себя от риска, вы всё равно рискуете. Потому что вы теряете деньги из-за роста цен, другими словами – из-за инфляции. Этот риск менее заметен, поэтому его обычно меньше опасаются. Но он не менее разрушителен для вашего благосостояния. Особенно он разрушителен на больших временных интервалах. Например, инфляция в 7% годовых за 20 лет превращает каждый ваш рубль (или доллар) в 23 копейки (или цента). То есть, вы оказываетесь в колоссальных убытках: 77% вашего фонда испарилось за 20 лет! Это посерьёзней, чем просадка рынка акций вдвое. Но при просадке рынка акций вдвое все кричат: «Караул!» А инфляция в 77% проходит постепенно и незаметно. Но не менее разрушительно.

Поэтому инвестору приходится бороться с обоими рисками: и с риском снижения номинальной цены портфеля вследствие колебаний рынка, и с риском инфляции. Тут интересно сравнить, как позволяют справится с этими двумя рисками два главных инвестиционных инструмента – акции и облигации. Оказывается, они справляются с рисками по-разному. На более коротких интервалах лучше справляются с рисками облигации, а на длинных – акции. Рассмотрим это.

Когда лучше облигации, а когда акции?

Мы уже знаем, что если ваш портфель состоит только из акций, то риск снижения цены портфеля уменьшается с увеличением срока вашего владения этими акциями. Снижается не только риск убытков, снижается даже риск получения низкого дохода. Например, мы видели, что на любом 30-летнием интервале в течение 90 лет – с 1926 по 2016 – не было ни разу, чтобы инвестор получил менее 8,5% среднегодовой прибыли.

Итак, если вы владеете акциями, то вам выгодно держать их подольше: 15-20-30 лет. При этом вы уменьшаете риск не только убытка, но и низкой доходности. И как мы с вами уже отмечали, акции – это инструмент, защищающий инвестора от инфляции, потому что при увеличении инфляции быстрее растут и цены акций. Да ещё проще: мы видим, что доходность акций на больших интервалах времени даёт инвестору доход, существенно превышающий инфляцию.

Зато на относительно коротких временных интервалах риск вложений в акции велик. Примерно каждый четвёртый год у инвестора убыточен (если он инвестирует в индекс S&P 500). И если вы инвестируете на 1-3-5 лет, то вы подвергаете себя значительному риску колебаний рынка. В момент окончания ваших инвестиций вы можете оказаться в убытках, поскольку именно в это время может случится серьёзная просадка рынка. Конечно, вы несколько снизите риск, если будете пользоваться приёмами, описанными на шаге 5.7. Но и эти приёмы дают лучший эффект именно на длинных интервалах, а не на 1-3-5-летних периодах.

Итак, в акции выгодно инвестировать на длинный срок. При этом вы защищаете себя от инфляции и существенно снижаете риск колебаний рынка. Но если вы инвестируете в акции на короткий срок, то вы подвергаете себя высокому риску колебаний рынка.

Если же вы инвестируете в короткие надёжные облигации на период в 1-3-5 лет и держите их до гашения, то вложения ваших средств дадут вам не высокий, но гарантированный доход. А за столь короткий срок надёжная компания, которой вы ссудили деньги, скорей всего, просто не успеет стать проблемной. Особенно спокойно вы будете себя чувствовать, если у вас в портфеле имеются облигации не одного, а нескольких эмитентов. Точно так же, если не более надёжно, покупать облигации правительства США (Treasury Bills or Treasury Notes), тогда вы можете рассчитать свой доход до их гашения и гарантированно его получить. Таким образом, стратегия «держи до гашения» для облигаций короткого срока даёт вам весьма высокую гарантию получить заранее рассчитанный доход. А инфляция «откусит», конечно, своё. Но за короткий период это не будут убийственные потери. Кроме того, на короткий период и нет смысла ставить себе цель «преумножить», просто не получится её реализовать, не начнёт ещё работать «магия сложного процента». А с целью «сохранить», защитить от инфляции, облигации обычно справляются.

Зато если вы инвестируете в облигации на длинный период 15-20-30 лет, то проблемы – и ваш риск – растут с увеличением инвестиционного горизонта как на дрожжах. Во-первых, инвестор не может поручится, что такой длинный срок он сможет держать облигации до гашения, мало ли какие проблемы возникнут в его личной жизни на таком длинном интервале времени. А вынужденная продажа облигаций до срока их гашения лишает инвестора основной привилегии облигаций – возможности заранее рассчитать доходность. Ведь на рынке вы продаёте облигацию по цене, которая определяется спросом и предложением, следовательно, которая вам заранее не известна, в отличие от цены гашения. Во-вторых, за столь большой период времени степень надёжности эмитента облигации может существенно измениться. В частности, может возникнуть и риск дефолта эмитента, который ранее был вполне надёжен.

Отсюда следует самая главная проблема долгосрочного вложения в облигации. На больших интервалах времени конкурент облигаций – акции – существенно снижают риск инвестирования (мы это подробно обсуждали ранее). А облигации с увеличением горизонта инвестирования, наоборот, увеличивают риск. Поэтому на первый план выходит отличие этих инструментов в доходности. Доходность акций обычно в два или более раз превышают доходность облигаций. А риск обоих инструментов на больших интервалах различается несущественно. Поэтому акции на больших временных интервалах оказываются предпочтительнее облигаций. Какой смысл вкладывать средства в низкодоходный инструмент, если он имеет такой же или даже больший риск, что и более доходный?

Итак, на коротких интервалах (1-3-5 лет) для увеличения надёжности вашего портфеля имеет смысл вкладываться в облигации или в основном в облигации. Облигаций в вашем портфеле должно быть достаточно много, и они должны быть с коротким сроком гашения. Надо понимать, что при этом доходность вашего портфеля будет довольно скромной.

На длинных интервалах имеет смысл вкладываться в акции или в основном в акции. Вы сможете получить весьма высокую доходность при невысоком риске. Надо понимать, что при этом ваш портфель в отдельные годы будет сильно «штормить», но на длинных интервалах всё сгладится и усреднится, и итоговый риск будет небольшим.

Вот почему, когда вы решаете, какова должна быть доля акций и доля облигаций в вашем портфеле, надо прежде всего задать себе вопрос: «На сколько лет я инвестирую?»

Главное решение – определение долей акций и облигаций в портфеле.

Если вы пенсионер, скопивший определённую сумму для прибавки к своей пенсии, то срок ваших инвестиций не слишком велик, к сожалению. И, кроме того, вы не будете пополнять свой инвестиционный фонд, а наоборот – только снимать средства на жизнь. Надёжность ваших инвестиций должна быть высокой. Вы не можете себе позволить терпеть 2-3 года краха на рынке акций, вам надо получать из своего фонда деньги ежемесячно. Просто чтобы на них жить. С другой стороны, вас меньше интересует «чудо сложного процента». Поэтому скромный, но гарантированный доход от коротких облигаций, которые вы будете держать до гашения – это вполне разумное решение.

А если вы молодой 25-летний человек, который может себе позволить ежемесячно откладывать некоторую часть своей зарплаты в собственный инвестиционный фонд, и вам не надо будет снимать деньги из этого фонда в ближайшие 30 лет, то самое разумное - формировать портфель из акций. Вы на себе испытаете «чудо сложного процента», вы станете обеспеченным человеком даже при довольно скромных, но регулярных вложениях в свой инвестиционный фонд.

Между этими двумя примерами существует множество промежуточных вариантов, которые соответствуют реальной жизненной ситуации того или иного человека. Во всех этих реальных жизненных ситуациях надо будет выбирать какой-то промежуточный вариант, определять свою долю вложений в акции и в облигации. И это решение необходимо продумать очень внимательно, прикинуть для себя, какие колебания дохода (точнее, какие уменьшения объёма вашего инвестиционного портфеля) терпимы для вас психологически. Также надо определить для себя, каков ваш горизонт инвестирования. Также надо определиться, когда вы начнёте снимать деньги из своего инвестиционного фонда на регулярной основе. И на основе этих ваших решений выбрать главную пропорцию вашего портфеля: пропорцию между акциями и облигациями. А после определения пропорций вашего портфеля, вам надо будет не отступать, держаться принятого курса долгие годы. Но втечение вашей жизни ситуация может существенно измениться. Такое бывает. Тогда надо снова «запустить процесс»: задать себе заново все необходимые вопросы и заново принять решение. И, вполне возможно, что вам придётся перестраивать свой портфель. Только не торопитесь с этим манёвром. Большой корабль должен маневрировать плавно.

Но прежде, чем мы перейдём к очень важному вопросу определения пропорций различных инструментов в вашем инвестиционном портфеле, нам надо сказать ещё две важные вещи об облигациях.

От чего зависит цена облигаций на бирже?

До сих пор мы обсуждали покупку облигаций с целью держать их до гашения. В этом случае нас не интересует, как колеблется цена облигации на бирже. Мы знаем по какой цене и когда мы продадим (точнее, эмитент выкупит) её. Но иногда бывает, что приходится продавать облигацию раньше, не дожидаясь срока гашения. В этом случае приходится продавать облигацию по её биржевой цене. Эта цена может быть и выше, и ниже той, по которой мы её покупали. Нам стоит обсудить, что влияет на цену облигации на рынке.

Влияет на цену облигаций прежде всего процентная ставка, которую устанавливает Центральный Банк страны. В США – это ФРС, Федеральная Резервная Система. Ставка ФРС – это процент годовых, который она берёт за деньги, ссужаемые банкам страны. Сами банки дают кредиты, отталкиваясь от этой ставки. И депозиты (вклады) принимают, ориентируясь на эту ставку. Например, Банк взял в ФРС деньги по ставке 2,5% и выдаёт кредит по 3,7% годовых. Разница в 1,2% годовых – это плата за работу банка по оценке и ведению дел с заёмщиком, плюс запас на страховку от возможности невозврата долга, плюс прибыль банка. С другой стороны, если банк может взять взаймы у ФРС под 2,5% годовых, то у населения он принимает вклады под, скажем, 2% годовых. То есть, ниже, чем ставка ФРС. Это связано с тем, что с населением работать более трудоёмко и более затратно (надо оформлять много мелких договоров займа).

Поэтому, когда ФРС, скажем, увеличивает ставку процента с 2,5% годовых до 2,7% годовых, то с этого момента процент по кредиту в банках тоже возрастает. Также возрастает и процент по депозитам (по вкладам) в банки. Это создаёт в стране новую ситуацию по поводу доходности денег. Вот почему новые облигации, которые будут в ближайшее время выпущены какой-то корпорацией, должны выпускаться тоже под уже повышенный процент. Иначе потенциальные покупатели облигаций просто не купят облигации, а лучше внесут деньги на депозит в банк под повышенный процент.

Итак, если ФРС (или Центральный банк любой другой страны, когда речь идёт о другой стране) повысила ставку процента, то с этого момента все новые облигации начинают выпускаться тоже под более высокий процент, чем было до этого. Что будет при этом происходить с ценами тех облигаций, которые выпущены ранее и продаются свободно на биржах?

Цены облигаций снизятся.

Почему? Чтобы их доходность стала такой же, как и у вновь выпускаемых облигаций. Иначе люди не будут покупать старые, выпущенные ранее облигации, а будут покупать только новые, которые выпущены под уже повышенный процент. И те инвесторы, которые всё же хотят эти старые облигации продать, будут вынуждены снижать их цену, обеспечивая покупателям более высокую, чем раньше, доходность на вложенный капитал.

Итак, первый вывод: когда Центральный Банк страны (например, ФРС) повышает процентную ставку, то рыночные цены ранее выпущенных облигаций снижаются. Это приводит к повышению дохода для тех, кто покупает облигации, но к понижению дохода для тех, кто их продаёт. Если же Центральный банк, наоборот, снизит ставку, то цены уже выпущенных облигаций вырастут, что даст дополнительный доход продавцам, но снизит доход покупателей облигаций.

Второе, от чего зависит биржевая цена облигаций — это то, что происходит с ценами на рынке акций. Рынки акций и облигаций взаимосвязаны. Во времена, когда рынок акций существенно снижается (медвежий рынок), когда цены акций большинства компаний падают, в это время цены облигаций растут. Объяснение этого феномена довольно простое. Инвесторы, боясь потерять ещё больше, продают акции в момент падения цен (хотя все специалисты твердят им, что этого делать не надо). Свободные деньги, чтобы они приносили в «трудные времена» пусть не такой большой, но фиксированный доход, инвесторы часто размещают в облигации. Возросший спрос на облигации приводит к росту их цены. И как мы уже понимаем, покупка облигации по повышенной цене, которая при этом даёт тот же самый фиксированный купонный доход, приводит к снижению отдачи на каждый вложенный инвестором доллар: отдача та же, а вложить надо больше. Поэтому доходность облигаций снижается.

Если же акции, наоборот, активно растут в цене (бычий рынок), то цены облигаций снижаются. Причина аналогична, но теперь деньги инвесторов кочуют с рынка облигаций на рынок акций. И цены на облигации снижаются, а доходность их – для покупателя облигаций – растёт.

Итак, второй вывод. В период бычьего рынка акций цены облигаций снижаются. А в период медвежьего рынка акций цены облигаций растут.

Ну и, разумеется, на цену облигаций конкретной фирмы влияет информация о делах фирмы. Любые неблагоприятные новости о фирме-эмитенте толкают цену облигаций вниз, а хорошие – вверх. В результате мы имеем довольно пёструю картину колебаний цен облигаций.

То есть, третий вывод, если не действовать по стратегии «купи и держи до гашения», если покупать и продавать облигации по биржевой цене, то инвестор теряет то принципиальное преимущество облигаций, которое состоит в возможности заранее рассчитать свою будущую доходность: купонный доход инвестор получает фиксированный и ежегодный, но цена покупки облигации и цена её продажи могут так существенно отличаться друг от друга, что это сводит на нет стабильность и прогнозируемость общего дохода инвестора.

Здесь уместно отметить ещё одно свойство облигаций: чем ближе дата гашения, тем меньше колебания цены облигации, тем ближе цена к номиналу облигации, к той цене, по которой она будет погашена в ближайшее время. Понятно, почему так происходит. Если бы сегодня цена облигации, которая через месяц будет погашена, была существенно ниже, чем номинал, то появилось бы слишком много желающих купить такую облигацию сегодня, чтобы уже через месяц погасить её по номиналу и за месяц заработать на разнице цен хороший доход. Поскольку все этого хотят, то желающих купить много, а желающих продать мало. От этого растёт цена, она приближается к номиналу. Но не достигает его, поскольку по такой цене уже нет возможности заработать и нет желающих покупать.

Вот почему короткие облигации или даже длинные, но которым уже осталось мало времени до гашения, не имеют сильных колебаний цены.

Ну и, наконец, необходимо сказать, что кроме одиночных облигаций, существует много индексных фондов (и взаимных, и ETF), которые состоят из облигаций. Например, только у компании Vanguard десять разных ETF, в которых представлены именно и только облигации. Наберите в GOOGLE Vanguard ETF list и вам будет из чего выбирать. Только имейте в виду, что в каждом таком фонде сотни или тысячи разных облигаций, они все смешаны в единый пакет, и у вас нет никакой возможности рассчитать свою будущую доходность в этом случае. Ведь вам придётся продавать акции этого фонда только по их текущей биржевой цене, которая заранее неизвестна, поэтому – никаких «Hold to the Maturity» и никакой заранее рассчитанной доходности в этом случае не будет.
Subscribe

  • Quality 5-factors Investing Model

    Век живи, век учись! Этот лозунг явно адресован мне. Поскольку я нарушаю этот принцип постоянно. И поэтому постоянно открываю Америку. И только…

  • Ответ сток-пикера на вопрос начинающего инвестора

    Мне постоянно приходят письма с вопросами. Вот мой ответ одному новичку в хорошем для инвестиций возрасте - 22 года (вопрос его будет понятен из…

  • Алгоритм отбора акций

    По просьбе Павла Комаровского сформулирую принципы, которые лежат в основе формирования портфеля, опубликованного в посте "Мой…

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 6 comments