gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

ПОБЕДНАЯ ПОСТУПЬ ПАССИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Опубликую ещё один параграф из книжки, которую пишу: "Хочешь выжить? Инвестируй!" Уже шестая глава. Возможно, последняя. Надеюсь скоро закончить свои писания.

Изменения в идеологию инвестирования, которые внёс Джон Богл, были принципиальными. Вместо попыток переиграть рынок, получить доходность выше средней, стала широко распространяться другая идеология: поучить доходность «по рынку» — это лучшее, что может сделать частный инвестор. Ведь если внести свои деньги в активный фонд, то это чаще всего приведёт к худшим результатам.

Идея прижилась. Точнее сказать, с этого момента началась её победная поступь.

Ведь подавляющее большинство частных инвесторов, которые хотели построить своё благополучие на рынке ценных бумаг, даже не собирались идти тем путём, которым пошли мы с вами. Они не собирались разбираться со всей этой премудростью. Каждый должен заниматься своим делом - так они думали. Поэтому ничего другого, кроме как отнести свои деньги в инвестиционный фонд, они даже не рассматривали. Они совершенно не руководствовались правилом №2, которым руководствуемся мы.  Поэтому вопрос для частных инвесторов в большинстве случаев стоял просто: в активно управляемый или в пассивный фонд отнести свои кровно заработанные деньги? И в этом смысле пассивно управляемый фонд выглядел и фактически являлся значительно более привлекательным: затраты на оплату работы фонда меньше, а результат инвестирования чаще всего – лучше, чем у активно управляемых фондов. Деньги инвесторов (не только частных) стали перетекать в индексные фонды.

Это явление привлекло внимание исследователей. Появилась большая серия работ разных авторов, которые строго статистическими методами доказывали: активно управляемые фонды работают в целом хуже индекса. А если какому-то фонду удавалось в один год переиграть индекс, то в другой год он, чаще всего, отставал от индекса.

В конце концов возникла простая мысль: ведь все эти фонды в совокупности и представляют собой рынок (частные инвесторы – это малая часть рынка). При каждой купле-продаже какие-то акции просто переходят из одних рук в другие. А в целом все акции находятся на руках у множества инвесторов и лишь тасуются время от времени, переходя от одного к другому. Поэтому если подсчитать в среднем по всему рынку за год, то насколько подорожали или подешевели все вместе акции за этот период, на столько же стали богаче или беднее все инвесторы в совокупности, то есть, в среднем. При этом кто-то, конечно, показал результаты лучше средних, но кто-то, значит, показал результаты хуже средних. Иначе среднее не было бы средним.

Но ведь активные фонды постоянно ещё и «откусывают» от этого среднерыночного результата свою немалую комиссию. Значит, инвесторам остаётся меньше среднего результата. Поэтому надо выбирать те фонды, которые тоже дают среднерыночный результат, но имеют в разы меньшую комиссию. А это как раз индексные фонды.

Далее размышления исследователей шли таким путём: если какой-то управляющий активного фонда сработал лучше рынка в один год, то, вероятно, он сработает хуже рынка в другой год. Проверили на фактическом материале. Подтвердилось.

Но были обнаружены также и фонды, которые год за годом показывали отличные результаты. Но и это не смутило неутомимых исследователей. Это же можно объяснить простой случайностью. Исследователи – дотошные ребята – предложили такой мысленный опыт. Вы на стадионе, где 5000 зрителей, попросили всех встать и подбросить монетку. Те, у кого выпал «орёл» остаются стоять, а у кого «решка» - садятся. Стоящие опять подбрасывают монетку. Снова садятся те, у кого «решка». Остаются стоять примерно 1250 человек, у которых дважды выпал «орёл». Повторим так 10 раз. Останутся стоять примерно 5 человек, у которых 10 раз подряд выпал «орёл». Но при этом, вероятно, неправильно было бы называть этих пятерых специалистами по получению «орла» при подбрасывании монеты. Просто им повезло. «Вот!», - сказали исследователи. Если у вас есть фонд, который 10 лет подряд показывает выдающиеся результаты своей деятельности, то это совсем не значит, что у него выдающиеся управляющие. Скорей всего, ему просто повезло. А в следующий год, согласно теории вероятностей, у этого фонда шансы обыграть рынок или отстать от него опять 50/50. И если вы на основании его прошлых побед отнесли туда свои деньги, то вы ничего выдающегося по отношению к случайному выбору любого другого фонда не получите. Опять, в среднем будет всё так, как сработал рынок, минус очень немаленькая комиссия фонда.

То есть, нам, вроде бы, логично доказали, что единственный разумный путь – купить акции (или паи) индексного фонда. И всё! Это лучшее, что мы можем сделать!

Всё то, что мы так долго изучали в главе 4 этой книжки, ни к чему. Не нужны методы и подходы Уоррена Баффета. Не надо выбирать хорошие, перспективные компании, которые дают нам высокий шанс переиграть рынок. Не надо анализировать экономику фирмы и изучать многолетние бухгалтерские таблицы, приоткрывающие самую суть её деятельности. Не надо учиться «разговору цифр» бухучёта. Так ли это? Достаточно ли просто купить акции индексного фонда? Это, действительно, лучшее, что мы можем сделать?

Вроде бы, все вышеприведённые рассуждения логичны. Да и выдающиеся экономисты и инвесторы подтверждают это своим авторитетом. Вот некоторые высказывания уважаемых специалистов.

Уоррен Баффет:
«Лучший способ владеть обыкновенными акциями — через индексные фонды»
– Письмо акционерам Berkshire Hathaway Inc., 1996 г.

Нобелевский лауреат Уильям Шарп:
«Большинство моих вложений — в индексные фонды акций»

Нобелевский лауреат Даниэль Канеман:
«У них просто не получится сделать это. Это просто невозможно»
– «Инвесторы не могут обыграть рынок» («Investors Can’t Beat the Market»), Economics, 2 января 2002 г.

Нобелевский лауреат Пол Самуэльсон:
«Есть крайне мало людей или организаций, которые имеют хоть какие-либо предположительные преимущества перед основанными на индексах фондами с низкими комиссиями без нагрузки, в частности, с поправкой на риск»

Чарльз Шваб:
«Покупайте индексные фонды. Может показаться, что это требует не так много действий, но это самый умный поступок»
– Money magazine, Январь 2007 г.

Питер Линч:
«Большинству индивидуальных инвесторов было бы лучше вложиться в индексный взаимный фонд»
– Barron’s, 2 апреля 1990 г.

Джим Крамер:
«Даже без учета расходов, активно управляемые фонды не смогут обыгрывать рынок в 80% — 90% случаев. Это означает, что по крайней мере ваши пенсионные сбережения лучше инвестировать в индексный фонд с низкими затратами, который просто пытается повторять рынок в целом, чем во взаимный фонд, который пытается обыграть рынок.
– «Будьте без ума от жизни» («Stay Mad For Life»), 2007


У вас не возникает интеллектуальный протест? Вам не кажется, что при всей убедительности аргументов, существует какой-то логический сбой в этих рассуждениях? А как же сам Питер Линч или Уоррен Баффет, или Филипп Фишер, которые из года в год показывали выдающиеся результаты? Они-то как раз являются живым примером, что отлично работает и другой подход. Не тот, который они сейчас освятили своим авторитетом, а тот, который они исповедуют в своей инвестиционной практике – выбор отдельных выдающихся компаний. Это очень интересный вопрос. Мы его подробно разберём в этой главе.

А пока обратите, пожалуйста, внимание, что почти в каждом из высказываний есть небольшие оговорки такого типа: «по крайней мере», «крайне мало людей… которые имеют… преимущество», «Большинству индивидуальных инвесторов». Как будто авторы хотят сказать, что бывают и другие случаи, но не о них сейчас речь. И ещё: во многих высказываниях идёт явное сравнение только с одной альтернативой индексного инвестирования – вложение в активные фонды. А ведь есть ещё одна альтернатива, с которой авторы этих высказываний не проводят сравнения. Это именно то, чем мы занимаемся: самостоятельный отбор акций и других инструментов. А что, если сравнить и эти варианты? Мы обсудим эти важные вопросы чуть дальше.

А сейчас пока продолжим следить, как идеи пассивного индексного инвестирования шагали по планете.

Появились различные научные организации, которые создали новые семейства ставших такими популярными индексов (обычно их создают не по одному, а целыми группами). Вот, например, для интересующихся ссылка на группу индексов CRSP http://www.crsp.com/files/Equity-Indexes-Methodology-Guide_0.pdf Здесь представлены критерии, по которым производится отбор акций в тот или иной конкретный индекс, а также многие сложные методические вопросы.

Далее стали возникать многочисленные управляющие компании, которые стали специализироваться на создании взаимных индексных фондов и ETF. Фондов, которые повторяют индексы. Сегодня таких индексных фондов очень много. Ведь и самих индексов сегодня очень много. Индексных фондов сегодня сотни! Скорей всего, тысяча или больше. Точно не скажешь. Они ведь живут. Рождаются и умирают.

Как инвестору сделать правильный выбор индекса и индексного фонда? Намного ли это проще, чем выбирать хорошие акции? Для кого как, вероятно. Мне лично проще выбирать акции. Там есть понятные экономические соображения, по которым можно оценить перспективы фирмы. А как выбирать индексы? Предпочесть индекс «Европейских стран и стран Тихоокеанского региона» или чисто «восточно-азиатский индекс»? Чем руководствоваться при таком выборе? Я не знаю. И я не умею прогнозировать экономические перспективы отдельных стран и их групп на длительную перспективу. Всё, что я знаю, говорит мне, что и специалисты по региональным экономикам не берут на себя ответственность предсказывать долговременные тенденции таких больших образований. Слишком многое там зависит от политики и других внеэкономических факторов. В экономике компаний, на мой взгляд, прогнозы гораздо проще и яснее.

Но я знаю, что есть люди, которые берут на себя труд такого выбора. Это инвестиционные консультанты. Правда я ни разу не видел теории такого выбора. Все инвестиционные консультанты в обоснование своего выбора используют современную портфельную теорию (MPT), которую мы рассматривали в главе 5. Это, конечно, очень разумно и правильно. Только эта теория оперирует понятием «актив». Ей не важно, является ли активом акция, группа акций или индекс. Портфельную теорию можно и нужно применять и тем, кто делает собственный индивидуальный выбор акций и облигаций, и тем, кто работает исключительно с индексами и ETF. Портфельная теория не даёт ответа на вопрос: «лучше взять индекс восточно-азиатского региона или индекс Сингапура?» А как ответить на такой вопрос? Я лично не знаю. Но инвестиционные консультанты делают такой выбор для желающих. Одновременно они часто объясняют своим клиентам, что только пассивное инвестирование обеспечит инвестору наилучшие результаты. Я не видел ни одного инвестиционного консультанта, который пропагандирует подход активного инвестирования. Хотя наиболее честные из них упоминают, что такой подход тоже возможен, но он очень затратный по времени и сложный для понимания. Так ли это? Мы это тоже обсудим позже.

Продолжим пока следить за развитием идей пассивного инвестирования.

В конце 60 годов экономисты Юджин Фама и Пол Самуэльсон сформулировали «гипотезу эффективного рынка». Это не теория, а гипотеза, то есть, предположение. Оно не доказано. Эта гипотеза довольно непростая, чтобы подробно обсуждать её в этой книге. Кроме того, она подвергалось и подвергается серьёзной критике. Но также она и продолжает развиваться. У этой гипотезы есть одно истолкование, которое имеет непосредственное отношение к нашим практическим инвестиционным делам, и к тому, что мы сейчас обсуждаем. Это гипотеза истинной, правильной цены.

Суть её в том, что цена всех акций правильна, она точно отражает их ценность. То есть, более ценные акции имеют пропорционально более высокую цену. Тогда получается, что для инвестора нет более выгодных или менее выгодных акций (а также облигаций или других активов). С учётом цены, они все эквивалентны. Если, скажем, у акции более высокая ценность, то у неё и на столько же и более высокая цена. И для инвестора, получается, уже неважно, какую акцию или облигацию купить. С учётом выложенных за неё денег, они все получаются равноценны. Понятно, что все рассуждения о хороших и плохих акциях, о перспективных и неперспективных компаниях, которые мы вели ранее, рассыпаются в прах, если согласиться с этой гипотезой.

Предельно популярно и наглядно суть этой гипотезы сформулировал в виде непреложного постулата Бертон Мэлкил в своей ставшей бестселлером книжке «Случайная прогулка по Уолл-стрит». Он говорит, что если обезьяна с завязанными глазами будет кидать дротики в таблицу акций в газете «Уолл-стрит джорнал», то выбранные ею таким образом акции окажутся для инвестора ничуть не хуже и не лучше, чем рекомендации лучшего специалиста. Поскольку с учётом их цен, все акции равноценны. Сильное утверждение, не так ли? Кроме всего прочего, оно напрочь разбивает наши попытки выбирать хорошие компании.

У этой гипотезы примерно такое объяснение. На рынке не просто много профессионалов, там в основном профессионалы работают. Они следят за любыми возможностями заработать прибыль. Всякое отклонение цены от справедливой – это возможность заработать. Или на продаже того, что сейчас дороже правильной цены или на покупке того, что сейчас ниже правильной цены. Таким образом, массово продавая дорогое и массово покупая дешёвое, они толкают цены к их правильным значениям. Ведь при массовом спросе на акции с заниженной ценой её цена растёт. Таким образом цены быстро приходят к своим правильным значениям.  При которых уже заработать нельзя. Поскольку это делается максимально быстро, чтобы опередить конкурентов, то цены за счёт этого механизма практически не отклоняются от правильных. И таким частным инвесторам, как мы с вами, не остаётся ничего другого, как покупать любую акцию (или облигацию, или другой актив) без разбора. Вот такой неутешительный вывод, очень работающий на идею пассивного инвестирования.

Давайте разбираться.

Отношение к этой гипотезе у разных людей разное. Некоторые сторонники пассивного инвестирования, готовы её, понятное дело, принять. Есть и другие мнения. В своё время Уоррен Баффет сказал: «Если бы рынки были эффективны, я бы стоял на перекрёстке с протянутой рукой и просил милостыню».  Действительно, он все свои немалые деньги заработал именно на том, что умел выбрать акции, которые росли быстрее других. Но это ведь было бы невозможно, если бы все акции были равноценны. Так в чём же тогда ошибка в этом логичном объяснении всегда «правильных» цен?

Дальше я выскажу своё частное мнение, к которому прошу отнестись максимально настороженно в соответствии с правилом №1.

Я считаю, что эта гипотеза оказывается верна в ряде случаев, а в других случаях не верна. Более того, она верна как тенденция. Чуть раньше или позже цены устанавливаются правильными. Помните, как Грэм отвечал на вопрос Баффета: «если компания успешно растёт, то со временем то же произойдёт и с её ценой». Здесь ключевые слова «со временем». Человек не робот. Со временем вся совокупность людей, которая образует рынок, осознают правильную цену актива. Но далеко не сразу.

Второе обстоятельство, почему эта гипотеза далеко не всегда работает – это эмоции игроков. Не так давно, под влиянием ряда негативных новостей цена акций Фейсбука существенно снизилась. Я счёл, что в это время цена акций была ниже справедливой цены, и купил акции FB. Но человек, который мне их продал (я не знаю, кто это, разумеется, но там же был конкретный продавец), считал по-другому. Кто из нас прав, покажет время. Но ведь кто-то из нас был не прав. То есть, профессионализм игроков – понятие относительное. В том объяснении, которое приводится для обоснования правильности всех цен, есть одно непонятное место: кто же продаёт акции, когда все профессионалы толпой кидаются покупать акции с ценой ниже правильной? Кто и почему их продаёт?

И третье обстоятельство. Бывает и так, что для одного игрока сегодняшняя цена является завышенной по отношению к правильной, а для другого она занижена по отношению к правильной. И при этом оба правы. Поэтому один очень разумно продаёт акции по этой цене, а другой столь же разумно их покупает. Дело в том, что цели инвесторов и их стратегия, и тактика биржевой игры могут быть совершенно разными. Одна из причин (но не единственная) такого явления – разные горизонты инвестирования. Допустим один обосновано предполагает, что в течение ближайшего года цена данной акции не вырастет. А его горизонт инвестирования именно один год. Поэтому он обоснованно продаёт акции, которые не вырастут в цене, на которых не заработаешь. Покупатель тоже понимает, что цена в течение года не вырастет, но он также понимает, что в долговременной перспективе у компании-эмитента очень хорошие возможности. А он инвестирует именно на долгий срок, на десяток лет. И для него покупка по данной цене очень привлекательна. Так разница целей игроков может превратить сделку в выгодную для обеих сторон. Так какая же это цена: правильная или неправильная?

А теперь, давайте, спустимся от этих абстрактных рассуждений на землю и посмотрим на то, что происходит в реальности.

Мы уже обсуждали в главе 3, что акции таких компаний, как, например, Microsoft, Home Depot, Berkshire Hathaway, выросли в своё время очень существенно, просто взлетели.

Если обезьяна с завязанными глазами в начале января 1989 года метнула дротик и попала в строчку с акциями Microsoft, то инвестор, который по её совету купил эти акции в далёком 1989 году, в январе 2019 года горячо поблагодарил обезьяну. Его деньги, вложенные по её совету, увеличились в 244 раза. Но если в том же далёком январе 1989 года обезьяна попала в строчку с акциями Ford Motor, то инвестор в январе 2019 (через те же 30 лет) года готов убить не только обезьяну за некачественное метание дротиков, но и Бертона Бэлкила за инвестиционный совет следовать за этой слепой обезьяной. Он за тридцать долгих лет не заработал ничего: акции стоили тридцать лет назад 9 долларов, а сегодня они стоят 8,72 доллара.

Я, честно говоря, не до конца понимаю, как многие вполне вменяемые люди с восторгом воспринимают эту метафору Мэлкила про обезьяну. Почему книжка этого остроумного человека пользуется такой популярностью?  Почему люди инвестируют на основании идей такого рода?

Так что же происходит с эффективным рынком? Где эта эффективность? Где та «правильная цена» любой акции, которая в точности отражает всю имеющуюся информацию о фирме? Причём априори, а не на основании изучения самой компании. Почему же в таком случае на одной акции можно заработать огромные деньги, а на другой – ничего, если все акции эквивалентны? Так стоит всё же внимательно отбирать акции или надо продолжать метать дротики?

Как бы вы не ответили на эти вопросы, важный факт состоит в том, что огромное число приверженцев пассивного инвестирования вложили сегодня триллионы долларов в метание дротиков. Они покупают и продают индексы, то есть покупают акции пакетами, целыми наборами, которые входят в индекс. Они не изучают экономику каждой компании, которая включена в состав индекса.

Это очень интересное явление.

Это обстоятельство в очередной раз начинает менять фондовый рынок.  И этот факт не следует игнорировать, даже если вы сами не являетесь сторонником гипотезы метания дротиков. Этот факт обязательно нужно учитывать и по возможности извлекать из него своею выгоду. Перед нами немного изменившийся рынок. Он опять немного новый. Изменённый под влиянием популярной теории. Его надо понять и грамотно на нём работать к своей выгоде.

Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 11 comments