gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

МОЁ ЧАСТНОЕ МНЕНИЕ

Ещё один параграф из будущей книжки "Хочешь выжить? Инвестируй!" Он тесно связан с предыдущим параграфом.

Вчера (16.01.2019) умер Джон Богл («Джек», как его многие называли). Он был очень мужественным человеком. В 1996 перенёс операцию по пересадке сердца, но и после этого продолжал активно работать. Он пошел – сначала почти в одиночку – против всех правил инвестиционной индустрии и победил. Он оказал огромное воздействие на то, как люди инвестируют в современном мире, за что ему вряд ли благодарны инвестиционные менеджеры. Зато ему благодарны инвесторы, которые перевели свои сбережения из активно управляемых фондов в пассивные индексные фонды.


Так случилось, что именно сегодня я решил написать этот параграф, где честно сказать о том, что мне нравится и не нравится в пассивном инвестировании. Но известие о смерти Джона Богла поначалу остановило меня. Однако потом я подумал, что Джек сам был ярым полемистом, его ничего не привлекало больше, чем поиски истины. И не вступать в дискуссию – это не лучшая дань его памяти. Поэтому продолжу.

Только будьте, пожалуйста особо критичны к моим высказываниям на этом шаге. То, что я здесь говорю, является лишь моим частным мнением. Очень многие специалисты его не разделяют, они придерживаются совсем другой взглядов. Поэтому будьте критичны при чтении и делайте выводы самостоятельно.

Начну, пожалуй, с мнения, которое недавно сформулировал горячий сторонник пассивного инвестирования – Сергей Спирин на своей страничке в Фейсбуке (кстати, рекомендую его сайт Asset Allocation всем, кто хочет глубже вникнуть в методы и логику пассивного инвестирования, там представлена отличная подборка литературы).

Сергей так объяснил, почему вопреки, казалось бы, разумным ожиданиям, обыграть рынок ни у кого не получится:

«В играх со случайным исходом – таких как рулетка, орлянка или кости – у умных ничуть не больше шансов, чем у дураков. И никакие ваши качества не дают вам преимуществ перед теми, у кого их нет.»

Далее Сергей – опять справедливо – замечает: «Главный вопрос здесь: насколько управление капиталом и спекуляции на фондовом рынке действительно являются игрой со случайным исходом?»

Это верно: в играх со случайным исходом разум не помощник, в «орлянку» умный играет не лучше дурака (точнее, умный не играет в такие игры). И, действительно, надо просто разобраться, инвестирование – это «орлянка»?

Сергей полагает, что игра на бирже – это на 90% «орлянка».

Тут я, пожалуй, опять склонен согласиться. Игра на бирже, спекуляция – да, почти «орлянка». А долгосрочное инвестирование? Весь вопрос в том, эквивалентны ли долгосрочные инвестиции в отобранные на базе фундаментального анализа компании игре в «орлянку»?

Этот вопрос стоит того, чтобы его серьёзно обдумать. Имеет смысл также прочесть те статьи, на которые Сергей ссылается в обоснование своей точки зрения. Вот ссылки:

http://assetallocation.ru/luck-goes-into-investing

http://assetallocation.ru/luck-and-skill-in-investing

http://assetallocation.ru/active-investing-rest-in-peace/

Люди, их написавшие, серьёзные исследователи. Я не буду с ними спорить. Думаю, что все цифры и графики верны. Отмечу только, что базой всех этих статистических исследований служит (опять!) сравнение с активно управляемыми фондами. Как мы уже отмечали, у управляющих этих фондов очень непростые, специфические условия работы. Коротко говоря, у них связаны руки (см. шаг 6.2).

Ещё одно замечание: везде в указанных статьях рассматриваются очень короткие интервалы, до трёх лет. «Что произойдёт на следующий год с успешным в прошлом году фондом?» Именно такого типа вопросы ставятся. В такой постановке ответ на вопрос почти очевиден. Неужели авторы этих исследований надеялись, что найдут управляющих, которые год за годом показывают отличные результаты? И разве в этом состоит цель инвестора? Ему ведь нужно получить хорошие результаты по итогам длительного периода, но перед ним совсем не стоит цель стать рекордсменом в каждый год.

Мы обсуждали в главе 4, как вы помните, совсем другие, длительные стратегии, которые «работают» на интервалах до 10 и более лет. А на интервалах в 1-3 года просто ещё не успевают проявится те закономерности, которые связаны с фундаментальным преимуществом фирмы. На шаге 4.9 мы уже отмечали, что реальные данные показывают: на интервалах до 3 лет преимущество отобранных по принципам Баффета (на основании фундаментального анализа) компаний по сравнению с индексом почти не заметно. Но уже на 4-5-летних интервалах мы на реальных данных видели, что преимущество над индексом становится очевидным.

Почему-то исследователи зацикливаются именно на сравнении активных и индексных фондов. Я ещё не видел ни одного исследования рынка, где вопрос бы ставился так: рассмотрим результаты отбора акций частным инвестором (не управляющими активным фондом, а именно свободным в своих действиях частным инвестором), отбирающим компании по принципам фундаментального анализа, на интервале 5, 7 или 10 лет с момента их выбора и сравним их с рыночным индексом. К моему сожалению, я ни одной подобной работы не встречал.

Однако мы с вами провели – пока небольшое – изучение такого выбора на нескольких четырёх и пятилетних интервалах (см. шаг 4.9). Выявили существенное преимущество. То же самое мы зафиксировали (см. шаг 4.10) по отношению к выбранным в книжке Дорси компаниям на 10-летнем интервале. О том же говорит и многократный Back-Testing акций компаний, отобранных на модели VektorVest (см. мой пост в Livejournal https://gregbar.livejournal.com/798602.html и следующие три поста).

Всякий раз, когда мы начинаем сравнивать результаты отбора акций на основании экономического анализа компаний, со средним результатом по рынку, мы замечаем, что на длинных интервалах отбор на базе экономического анализа даёт инвестору существенное преимущество в доходности.

Ну и ещё одно замечание, которое относится просто к логике поведения инвестора.  Согласитесь, несколько странно заниматься таким экономическим делом, как инвестирование, напрочь игнорируя при этом саму экономику компаний, а обсуждая исключительно лишь математические закономерности и статистические свойства рынка ценных бумаг. А ведь именно этим занимаются последователи пассивного подхода к инвестированию.

Мне иногда кажется, что сторонники исключительно пассивного инвестирования просто побаиваются лезть в экономику фирмы. Им, возможно, кажется, что это очень сложно, запутанно, и они не разберутся. Если это так, то я хотел бы их обнадёжить: это совсем не трудно. А в начале пути можно выполнять лишь несколько простых чисто формализованных действий. И результат тем не менее будет успешный. Если выбирать при этом не единственную компанию, а формировать набор акций 10-20-30 компаний, чтобы свести к минимуму влияние ошибок (которые будут) или неожиданные повороты судьбы фирмы (которые тоже будут).

Это ведь получается очень похоже на конструирование индекса, правда? Чёткие правила отбора и формирование группы акций на этой основе. Только правила отбора надо формировать разумные именно с инвестиционной точки зрения, а не с точки зрения отображения результатов рынка в целом, как это делают при конструировании индекса.

Задайте себе такие вопросы:

 - Зависят ли успехи компании от того, много у неё конкурентов, или она практически одна в своей нише?

- Можно ли рассчитывать, что компания, которая почти монопольно устанавливает цены на свою продукцию, будет в будущем развиваться успешнее рядовой компании, которая бьётся с множеством конкурентов в основном ценой?

- Можно ли по цифрам бухгалтерской отчётности за ряд последних лет понять, к какому из этих двух типов относится та или иная компания?

Если ответы на все три вопроса положительные вам имеет смысл идти по пути активного формирования своего собственного списка акций. Если хотя бы на один вопрос вы ответили «нет» – двигайтесь по пути пассивного инвестирования в индексы.

При этом, если меня спросят, как я отношусь к пассивному инвестированию, я скажу: «Очень хорошо отношусь». Пассивное инвестирование позволяет реально получать достойный доход на рынке ценных бумаг. Это многократно доказано статистическими методами на разных временных горизонтах и на большой совокупности данных.

У пассивного инвестирования в арсенале имеются очень достойные, разумные приёмы. Вот некоторые из них:

- Долгосрочность инвестирования. «Купи и держи долго» - эту стратегию проповедует не только Уоррен Баффет, но и Джон Богл. В этом отношении и сторонники долгосрочного отбора компаний на основании анализа их экономических показателей и сторонники пассивного инвестирования в индексы солидарны.  Это реальный путь к успеху.

- Диверсификация. В портфеле Баффета более ста компаний. В индексе S&P 500 пять сотен компаний. Большое число фирм в обоих случаях страхует инвестора от проблем в какой-то одной или другой фирме. А такое время от времени, конечно, будет происходить. Опять нет расхождений в подходах пассивного и активного долгосрочного инвестирования.

- Рассмотрим самый популярный индекс S&P 500. Он содержит в своём составе только крупные компании. Это хорошо. Значит, отобраны те компании, которые когда-то начав с нуля, сумели серьёзно вырасти. Значит, у них есть или, хотя бы, было раньше конкурентное преимущество. Значит, у них есть или, хотя бы, была раньше отличная команда менеджеров, которая смогла привести компанию к победам. Это, пусть непрямо, но по общему смыслу, совпадает с подходом активного долгосрочного инвестирования на выявление долгосрочного конкурентного преимущества компании.

- Сам способ формирования индекса постоянно «очищает» его состав от тех компаний, которые стали «хромать». Например, критерии отбора для S&P 500 заставляют Комитет индекса исключать из его состава компании, у которых в течение последних четырёх кварталов хотя бы раз были убытки (см. шаг 3.9, где сформулированы критерии отбора компаний в индекс S&P 500). Это уже реальный экономический анализ компаний (хотя и очень простенький). Это то же, что делает (правда, существенно глубже) сторонник активного отбора акций на базе фундаментального анализа.

Всё это приводит к мысли, что индекс представлен в целом неплохими фирмами, и поэтому результаты инвестирования в индекс оказываются вполне приемлемыми.

Но надо всё время иметь в виду, что индекс – это отнюдь не «рынок». Например, S&P 500 – это только 5% от общего числа торгуемых в США акций. Индекс - это тщательно отобранный по довольно разумным с инвестиционной точки зрения критериям список акций, который в результате такого отбора даёт достойный доход инвестору на длинных временных интервалах не только потому, что и весь рынок в целом на больших интервалах растёт, но ещё и потому, что компании отобраны в индекс довольно разумно с инвестиционной точки зрения.

Но это обстоятельство совершенно не является основанием для отказа от попыток сформулировать ещё более строгие, более качественные критерии отбора компаний (и их акций), которые обещают дать ещё более высокие доходы инвестору на длинных временных интервалах. Наоборот, я думаю, что сходство подходов пассивного и долгосрочного активного инвестирования должно только поощрять инвесторов к поиску таких дополнительных критериев. Причём, если кому-то захочется назвать отобранный по таким критериям список индексом, то почему бы и нет? Давайте сконструируем, наконец, «индекс инвестиционно привлекательных компаний». Даже несколько индексов такого типа можно создать. И один такой набор критериев и правила отбора компаний сформулированы на шагах 4.6 и 4.7 в виде алгоритма экспресс-анализа компаний.

А если какой-то инвестор, глубоко разбирающийся в экономике компаний, произведёт ещё дополнительный уже неформальный отбор из такого «индекса» на основании своих глубоких знаний, то, вероятно, он получит ещё более высокий результат. Один из таких инвесторов – Уоррен Баффет – известен сегодня всему миру.

То есть, если сформулировать кратко, то моя позиция сводится к следующему:


  1. Нет непроходимой пропасти между пассивным и активным инвестированием. Оба подхода основаны на отборе относительно небольшой группы акций (набора ценных бумаг – НЦБ) по более или менее разумным правилам и последующим владением этим пакетом долго.



  1. Разговоры о покупке «всего рынка», об эффективности рынка, о бессмысленности попыток выбора акций и об обезьяне с дротиками – являются ложными. Они не имеют отношения не только к активному инвестированию, они не имеют отношения и к пассивному инвестированию тоже. Никакой реальный фонд, ни активный, ни пассивный, не покупает «весь рынок», реальные фонды покупают отобранные тем или иным способом наборы ценных бумаг.



  1. Активно управляемые фонды проигрывают инвестированию в индексы. Но происходит это не по причине «эффективности рынка», а по причине особенностей их работы, не позволяющих управляющим отбирать действительно хорошие компании, а также по причине высоких комиссий за управление.



  1. Борьба подхода пассивного инвестирования с инвестированием в активно управляемые фонды сегодня почти проиграна последними. Для грамотного частного инвестора, который не скован парадоксальными обстоятельствами работы управляющих активными фондами, который не собирается платить им высокие комиссионные, а также не загипнотизирован разговорами об «эффективности рынков» и обезьянах, кидающих дротики, открываются сегодня прекрасные перспективы. В условиях, когда профессионалы разделились на две команды, одна из которых не может, а другая не хочет выбирать акции по-настоящему привлекательных компаний, самое время заняться этим делом дилетанту.

Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 19 comments