?

Log in

No account? Create an account

Previous Entry Share Next Entry
О пользе чтения
На Вишере
gregbar
Этот пост для тех, кто самостоятельно отбирает акции.
1. Асват Дамодаран
Прочел небольшую по объёму, но очень плотно забитую идеями книжку Асвата Дамодарана «Оценка стоимости активов». Она произвела на меня очень сильное впечатление. Автор – настоящий профессионал в различных сферах, равно необходимых специалисту в области инвестирования. Он  мало что профессор финансов, мало что один из лучших преподавателей американских бизнес школ (по мнению еженедельника “Business Week”), так он ещё и практически единодушно признанный лидер в определении внутренней (справедливой) цены акций. А поскольку подход стоимостного инвестирования (Value Investing) состоит именно в том, чтобы покупать акции компаний, у которых рыночная цена ниже внутренней справедливой цены (недооценённые акции), то вопрос об  определении справедливой цены становится принципиальным. Именно этим принципиальным вопросом и занимается Асват Дамодоран. Похоже, он лучше всех погружён в тему.  Книжка, правда, рассчитана на читателей продвинутого уровня. Я, возможно, как-нибудь сделаю небольшой реферат по ней.
По сути, отбор акций для стоимостных инвесторов сводится к выбору акции тех компаний, которые торгуются по цене, существенно ниже справедливой. Это идея идёт ещё от Грэма. Отбирать акции при этом становится просто, если ты знаешь справедливую цену. Все трудности переносятся именно на расчет справедливой цены. Этот расчёт и эта справедливая цена при таком подходе должны учитывать не только  денежный поток, который будет в дальнейшей своей жизни лет на 10 вперёд генерировать компания, не только прогнозировать на тот же период значение, размер и динамику ставки безрисковых инвестиций (десятилетние казначейские облигации, например), необходимо не только угадать коэффициент дисконтирования и его изменения на долгий срок вперёд, но также надо понимать, каков риск инвестиций именно в данную фирму и его изменение во времени, а также уметь учитывать этот риск при расчёте стоимости акций. Кроме того, надо понимать наличие и величину конкурентного преимущества данной компании и уметь оценить то, как долго это преимущество будет у данной компании существовать, и уметь рассчитать, как это повлияет на справедливую цену. Да ещё надо уметь определять в какой фазе жизненного цикла находится сейчас компания, и уметь применять для расчёта методику именно этого цикла. Да ещё надо уметь рассчитывать справедливую цену для специфических бизнесов, таких как банковский или страховой. Да ещё уметь рассчитывать эффект влияния на справедливую цену вероятность замены, скажем, не очень хорошей текущей команды менеджеров на более эффективную команду. И многое другое. Уф-ф-ф!
И Дамодаран это всё учитывает, разбирает и применяет! И рассказывает тем, кто хочет узнать, какими методами это можно делать. И оказывается, что  по каждой проблеме есть несколько подходов, и каждую проблему можно решать разными методами. Вообще наиболее часто встречающиеся слова в книжке – это «проблема» и «трудность». А начальные параграфы названы: «Большинство оценок (даже самых хороших) не верны» и «Объективных оценок не бывает».
Разумеется, Дамодаран – как настоящий учёный &щndash; проверяет свои выводы и на себе тоже. Он покупает для себя привлекательные акции, по которым рассчитанная им внутренняя стоимость оказалась существенно выше, чем текущая цена акций. Я думаю, что мало кто из частных инвесторов сможет пройти до конца по пути этого специалиста. Методы расчёта реально очень сложны и вариативны. Они также требуют большого числа очень специфических данных, к которым не у всех есть доступ. Но давайте, хотя бы порадуемся за Дамодарана! У него-то дела, видимо, очень хороши.
Вы знаете, как не покажется странным, не так блестяще. В одном недавнем интервью он высказался в том смысле, что он не удивится и не расстроится, если к концу жизни он выяснит, что его портфель не переиграл S&P 500. Это грустно, правда? Если уж у него – не очень, то что о нас, простых частных инвесторах, говорить? Может быть, прав Сергей Спирин и другие поклонники чисто пассивного инвестирования в индексы: купить широкий индекс и пойти спать на 10-15 лет? Ничего не выбирать и не стремиться переиграть рынок.
Но всё же поговорим о нас, о простых частных инвесторах, не владеющей той трудной наукой, которой блестяще владеет Асват Дамодаран.
2. Группа инвестиционных специалистов из седьмого класса средней школы.
Питер Линч в своей книге «Переиграть Уолл-стрит» пишет об учениках седьмого класса средней школы  Святой Агнессы в городе Арлингтон, штат Массачусетс. Преподаватель Джоан Моррисей  пригласила Питера побеседовать с классом, который занимается инвестированием. 14 учеников этого класса составили инвестиционный портфель, который за 2 года (столько прошло с момента его составления) показал доходность существенно выше рынка. Вот этот портфель и его доходность:
Wal-Mart – доходность (с 1 января 1990 по 31 декабря 1991)  164,7%,
Nike – доходность   178,5%,
Walt Disney –   3,4%,
Limited –   68,8%,
L. A. Gear –   -64,3%,
Pentech –   53,1%,
Gap –   320,3%,
PepsiCo –   63,8%,
Food Lion –   146,9%,
Topps –   55,7%,
Savannah Foods –   -38,5%,
IBM –  3,6%,
Ninex –  -0,22%,
Mobil –  19,1%.
Общая доходность портфеля за два года -  69,6%
Доходность S&P 500 за те же два года -    26,8%
Эти ребята явно не владеют методами Асвата Дамодарана. Их уровень знаний существенно меньше, чем у специалистов Уолл-стрит. Но их результаты опередили 99% всех взаимных фондов, инвестирующих в акции. Как же они достигли таких выдающихся результатов? Какими методами они пользовались? Школьная учительница поделилась с Питером этими методами. Вот они:
- Все покупки школьники сопровождают картинками. Они не покупают акций тех компаний, которые они не могут изобразить картинкой.
- Они обучаются читать газету “Investor’s Business Daily”.
- Они составляют список потенциально привлекательных компаний и изучают каждую: смотрят прибыль и динамику цен акций
- Учитель всегда им говорит, что в портфеле должно быть не менее 10 компаний, и что пара из них должны быть с хорошими дивидендами.
- Прежде, чем положить акцию в портфель, ученики должны объяснить, какие услуги компания оказывает или какие товары выпускает. Если ученики не могут этого сделать, им не разрешается покупать её акции.
Мне скажут, конечно, что ребятам просто повезло. И нет смысла возражать, что ещё и другие команды этой школы показали сходные и даже лучшие результаты. Нет также смысла говорить, что инвестиционный клуб учителей  этой школы – под названием «Жемчужины Уолл-стрит» - также побеждает рынок, хотя и не столь значительно, как команды школьников. Всё это говорить бессмысленно. Потому, что всё это отдельные случаи, которые не могут ни подтвердить, ни опровергнуть гипотезу эффективного рынка.
Но есть в книжке Питера Линча одна цифра, с которой должны считаться все.
3. Инвестиционные клубы Америки
В Америке много инвестиционных клубов, в которые объединены непрофессиональные частные инвесторы. Эти команды совместно действуют, формируя инвестиционный портфель клуба. То есть, такой клуб является, видимо, юридическим лицом. Члены клуба скидываются деньгами для участия в общих инвестициях и являются его пайщиками. По смыслу – это то же самое, что инвестиционный взаимный фонд, но только управляют таким фондом не профессионалы Управляющей компании, а сами участники клуба. В этом есть, по крайней мере, тот резон, что не надо платить комиссию Управляющей компании. В инвестиционных клубах всё делают сами участники: каждому участнику – по его желанию – даются одна или несколько компании для анализа. Изучив эту (или эти) компании, он делает по каждой компании доклад. Потом голосованием определяют, включать ли эту компанию в портфель.
Так вот, в США инвестиционных клубов множество. Существует и Национальная ассоциация инвестиционных клубов (NAIC). В неё входят 8000  инвестиционных клубов Америки! Эта ассоциация в помощь клубам издаёт руководство и ежемесячный журнал. Она же собирает статистику о результатах деятельности клубов. 8000 – это хорошее число для статистики. Так вот, по данным NAIC 61,9% её членов за весь период своей деятельности, а большая их часть существует не менее 10 лет, достигли такой же или более высокой доходности, чем рост индекса S&P 500.
Здесь следует барабанная дробь! Помнится, в дискуссии с Сергеем Спириным я сетовал, что сторонники индексного инвестирования в своих рассуждениях опираются на тот факт, что активные инвестиционные фонды в 80-85% случаев проигрывают индексу S&P 500. Я тогда говорил, что это касается профессионалов, У которых очень специфические условия работы. Сергей не соглашался. Но мы оба не могли привести статистику о том, что получается у непрофессионалов. И вот на отдыхе я стал перечитывать Линча. И на тебе! Как же я забыл? Есть отличная большая статистика! И говорит она о том, что у профессионалов только 15-20% от их числа переигрывает индекс, а у частных инвесторов – 62%!!!
Отсюда надо сделать не только тот вывод, что обычные частные инвесторы переигрывают профессиональных управляющих, но также и вывод, что они статистически в среднем переигрывают рынок (если рынок измерять индексом S&P 500). Это очень важный вывод! Вопреки гипотезе эффективного рынка, вопреки обезьянам, кидающим дротики, мы наглядно видим, что частные инвесторы, отбирающие акции – независимо от того, какими критериями они пользуются в своей практике (а критерии эти, вероятно, в разных клубах немного разные) – дают в среднем на больших интервалах  времени результаты статистически лучшие, чем рынок.
Тут мне наиболее продвинутые читатели скажут, вероятно, что надо же ещё и риск учитывать. Может быть, портфели этих всех 8000 клубов более рискованные, чем средний риск по S&P 500. Тогда эти частные инвесторы альфу не поймали, у них, возможно, просто бета выше. Я, если позволите, не буду сейчас отвечать на такие возражения. Только намекну: риск, на мой взгляд, надо считать по-другому. Но это целый комплекс вопросов, которые я ещё просто-напросто не готов обсуждать серьёзно. Не вызрело ещё всё это у меня.
4. Может быть, стоит создать первый в России инвестиционный клуб?
Удивительно то, что в США тысячи инвестиционных клубов, а в России я не знаю ни одного. Может быть, кто-нибудь подскажет, где-то есть? Я подозреваю, что продвинутых ребят в этой идее не привлекает именно отсутствие возможности «рубить бабки», зачем, если я ничего с этого не получу? Мне, честно говоря, это не нравится. В любом случае, не стоит ли создать виртуальный инвестиционный клуб? В США они кучкуются по территориальному признаку. Но интернет расширяет возможности. Сегодня можно объединяться не по территории, а по интересам. Конечно, сбрасываться деньгами для начала не стоит. Но формировать портфель в виртуале на условных деньгах в один миллион долларов можно. И можно смотреть, как дело идёт, а кто хочет – будет повторять этот портфель самостоятельно уже на реальных деньгах. Если идея нравится, поставьте +1 в комменте или напишите что-то. Если соберётся команда, создадим закрытую группу в ЖЖ.
5. Вернёмся к Дамодорану
Я начал этот пост с книжки Дамодарана. И получилось так, что у этого высокого профессионала, у которого в этой книге просто россыпь прекрасных идей, которые грех не использовать, у него не такие уж выдающиеся результаты получаются, вроде бы. А потом я начал говорить о совсем непрофессиональных группах инвесторов, у которых результаты, почему-то получаются явно лучше, чем у профессионалов. К чему это всё?
Сейчас я выскажу одно своё подозрение, которое я не могу доказать напрямую, а могу только ссылаться на косвенные доказательства, подобные приведенным выше. Ну, и ещё на свой опыт некоторый. Так вот, в инвестировании важно не уйти в область идей и в область чистой науки слишком далеко. Можно строить прекрасные математические модели. В них, как правило, нужно только подставить некоторые коэффициенты, и мы получим отличную инвестиционную рекомендацию. Но вот этих-то коэффициентов никто и не знает. Тут важно вовремя остановиться. И пример с семиклассниками это демонстрирует. Может быть, чересчур наглядно.

  • 1
+1 я за клуб))

+1 за клуб.

Я вот думаю, что на коротких промежутках могут и школьники, и частные инвесторы переигрывать рынок, а в долгосрочной перспективе количество таких счастливчиков стремится к нулю. Но конечно, здравый смысл никто не отменял и лучше покупать недооцененные компании, чем переоцененные.

+1
Хорошая идея с клубом. Я в деле)

Такой клуб уже есть.

Добрый день, Григорий. Хорошая статья. Спасибо. Очень подняли настроение!
Я очень надеюсь на то, что самое большее на что способна Лукерья, это есть бананы, и метать дротики, и что читать она не умеет. А то прочитала бы ваш пост, и впала бы в глубокую депрессию.
Вашу статью размещу на форуме. Кстати, на форуме уже более пяти лет существует проект "Портфель коллективного разума":
https://forum.roundabout.ru/viewtopic.php?f=13&t=881
Созданный в рамках ЭКСПЕРИМЕНТА:
https://investproject.livejournal.com/891.html

Вот что написал в первом сообщении в теме "Портфель коллективного разума" автор проекта:

"Эта тема создана для публикаций списков акций от всех желающих, для выбора акций для включения в Портфель коллективного разума. Этот Портфель будет создан в рамках Эксперимента. Отбор акций в Портфель будет осуществляться на основе общественного мнения - попадать в портфель ежемесячно будет та бумага, которая наберет большее число голосов.

Каждый месяц с 1-го по 15-е число я буду ждать от вас Ваши рейтинги бумаг состоящие из 10 эмитентов, где на 1-м месте будет идти Ваш фаворит, т.е. та бумага, которую вы считаете, нужно добавить в портфель в этом месяце, и дальше по мере убывания симпатий бумаги, которые вы тоже не прочь были бы добавить в портфель. Каждой бумаге-фавориту будет дан вес 15 баллов, бумаге, идущей на втором месте 10, третьем 9 и далее по убыванию. Получив от каждого из вас рейтинг бумаг, я просуммирую баллы и тот эмитент, который наберет больше баллов будет в этом месяце "куплен" в Портфель."

А вот посмотрите на сравнительные результаты в другой теме автора:
https://forum.roundabout.ru/viewtopic.php?f=13&t=564

"Эксперимент: разум управляющего против случайности и Индекса."

https://forum.roundabout.ru/viewtopic.php?f=13&t=564&start=650

Сообщение от 21 февраля 2019 года.
Обратите внимание на динамику Портфеля коллективного разума с апреля 2013 года.

+1 за клуб. но я сам больше за индексы. но хитрые индексы - вроде arkw, qqq, tlt. не просто широкий рынок. и аллокацию активов

Ни кто не против ваших предпочтений. Индексное инвестирование, это замечательная вещь. Если это приносит Вам хорошую доходность, то почему бы нет?

Жаль, что за рамками статьи остался еще один впечатляющий пример того, как инвестор, вручную выбирающий акции, может обыграть рынок - уже из российской действительности, причем аж на 10-летнем интервале. Это явно не может быть случайностью и доказывает, что рынок не вполне эффективен и возможности активного управления остаются.

Вот этот замечательный пример -
https://www.kommersant.ru/doc/3569733


Edited at 2019-04-14 08:22 am (UTC)

Нет, Сергей, Вы уже обессмертили себя своим заявлением, что в этой игре (активное управление портфелем) если кому и везёт, то большей частью дуракам. Прошу меня извинить за неточность передачи мною вашей мысли.

Дамодоран, такой Дамодоран...

Начинал читать Инвестиционную оценку Дамодорану. Инструменты и методы оценки любых активов..

Не дочитал.....

Честно намеревался осилить всю книгу. Вот добрался до глав со ставками дисконтирования и определения справедливой стоимости.. С трудом пошло чтение. Премия за риск в акции, премия за страновой риск, премия за риск ликвидности, бета, CAPM...

Блин, да у меня еле получается поспевать за всеми выходящими отчетами компаний следить.

Как я буду еще все эти чудовищные расчеты проводить?

К тому же, как я сейчас думаю, зачем сочинять все эти множественные премии за риск, когда текущие рыночные стаки уже сформированны политикой ЦБ и фондовым рынком? Мы уже имеемь уровень процентных ставок выраженный в следующем:
У нас есть ключевая ставка, есть безрисковая ставка выражающаяся в доходности гос. облигаций, есть ставка по корпоративным облигациям.. чем не основа для простейших и понятных расчетов? Добавь сюда ROE, P/E, E/P проследи взаимосвязь от уровня этих показателей и цены актива.

Мне кажется, максимальная оценка из которой достаточно исходить частному инвестору отношение Условного денежного потока к Уровню выбранной процентной ставки.

Например, у Баффета видел такой вариант дисконтирование прибыли собственника деленная на безрисковую ставку(за которую предлагается брать доходность по государственным облигациям, при чем ни какой премии брать не надо, где-то читал, что на факте отсутсвия дополнительной премию к этой ставке Баффет отдельно обращает внимание).

Пробовал строить прогнозы и проводить дисконтирование прибыли. Но честно говоря у меня какие-то заоблачные цифры получались(для российского рынка).

После всего этого, в итоге пришел к выводу, что нужна одна простая дробь(средняя прибыль за N лет деленная на требуемый уровень доходности), которая будет давать в качестве ориентира какую-то стоимость. И то это стоимость не будет чем то сверх точным. Это приблизительный ориентир, который позволит мысль адекватно. Не покупать когда акции превышают этот ориентир на 30% и покупать, когда акция значительно ниже этого ориентира.

Чтобы не уходить в долгое обсуждение, кратко:
- да, методы Дамодарана сложны и могут вызывать вопросы по сути,
- всё равно каждый инвестор как-то для себя оценивает. Вы, например, смотрите РЕ.
- почему не поучиться у профессионала, если есть возможность. Например, не обязательно применять всю методику. У него есть «маленькие хитрости», например, это просто бриллианты.

Кстати идея с инвестиционными клубами очень интересная)))

Спасибо, статья хороша. Критический подход не часто встретишь в наших широтах.
Не уверен, что клуб нужен. Функции клуба уже неплохо выполняет ваш уютненький журнал:-)

Идею с клубом поддерживаю.

Касательно инвестиционных клубов. Была одна история в США... Одна группа старушек создала свой инвестиционный клуб, занимались инвестициями в акции. И доходность их фонда на несколько процентов опережала индекс. Старушки стали очень популярны, о них писали в газетах, брали интервью, спрашивали, какие акции покупать, какая у них стратегия, слушали их с открытым ртом и просто восхищались.
А потом пришел независимый аудитор и проверил доходность их фонда. И оказалось, что настоящая доходность их фонда проиграла индексу S&P500 несколько процентов. Просто бабашки при расчете доходности включали в нее дополнительные взносы в фонд как прибыль (как прибыль, Карл!).
К чему я это? А стоит ли доверять этой статистике по 8000 инвестиционных клубов?

Да, я тоже читал об этом. Ну в Ассоциации-то, думаю, умеют считать. И 8000 - это много. Все не могут так причудливо прибыль понимать.

По поводу инвестиционного клуба, такое соображение.
Так как подходы к инвестированию у каждого свои, то было бы интересно, если каждый участник клуба получил например $100000 виртуальных денег. Ну а далее, с пояснениями и обсуждением, принимал решение как инвестировать эти средства. Таким образом каждый участник может продемонстрировать технику принятия решений, чему-то научиться у других или задуматься над правильностью своего решения в результате обсуждения.
Портфель коллективного разума, если честно, думаю что до добра не доведет. По той простой причине, что количественно сторонников какой-либо стратегии может быть больше и будет перевес например компаний роста над дивидендными ну и так далее.

Это интересно само по себе. Как способ самообучения, возможно. Но это совсем не Инвестиционный клуб.

В общую тему, интересное видео о длинных периодах инвестирования
https://youtu.be/rV9oXuxkuYQ

+1 за клуб.

А по поводу Дамодарана, сам хочу прочитать, но есть мнение, что для тех кто знакомится с инвестиционной оценкой эта книга не подходит.
Во первых из-за неточности перевода.
Во вторых из-за сложности.

Соответственно вопрос, какие книги по инвестиционной оценке лучше всего почитать перед тем как переходить к дамодарану? Если лучше читать учебник для вузов, то просьба подсказать какой?

Книги по инвестиционной оценке.

Алексей Герасименко - "Финансовая отчетность для руководителей и начинающих специалистов".
Весьма неплохая книга с примерами разбора отчётности российских компаний.

  • 1