gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

О пользе чтения

Этот пост для тех, кто самостоятельно отбирает акции.
1. Асват Дамодаран
Прочел небольшую по объёму, но очень плотно забитую идеями книжку Асвата Дамодарана «Оценка стоимости активов». Она произвела на меня очень сильное впечатление. Автор – настоящий профессионал в различных сферах, равно необходимых специалисту в области инвестирования. Он  мало что профессор финансов, мало что один из лучших преподавателей американских бизнес школ (по мнению еженедельника “Business Week”), так он ещё и практически единодушно признанный лидер в определении внутренней (справедливой) цены акций. А поскольку подход стоимостного инвестирования (Value Investing) состоит именно в том, чтобы покупать акции компаний, у которых рыночная цена ниже внутренней справедливой цены (недооценённые акции), то вопрос об  определении справедливой цены становится принципиальным. Именно этим принципиальным вопросом и занимается Асват Дамодоран. Похоже, он лучше всех погружён в тему.  Книжка, правда, рассчитана на читателей продвинутого уровня. Я, возможно, как-нибудь сделаю небольшой реферат по ней.
По сути, отбор акций для стоимостных инвесторов сводится к выбору акции тех компаний, которые торгуются по цене, существенно ниже справедливой. Это идея идёт ещё от Грэма. Отбирать акции при этом становится просто, если ты знаешь справедливую цену. Все трудности переносятся именно на расчет справедливой цены. Этот расчёт и эта справедливая цена при таком подходе должны учитывать не только  денежный поток, который будет в дальнейшей своей жизни лет на 10 вперёд генерировать компания, не только прогнозировать на тот же период значение, размер и динамику ставки безрисковых инвестиций (десятилетние казначейские облигации, например), необходимо не только угадать коэффициент дисконтирования и его изменения на долгий срок вперёд, но также надо понимать, каков риск инвестиций именно в данную фирму и его изменение во времени, а также уметь учитывать этот риск при расчёте стоимости акций. Кроме того, надо понимать наличие и величину конкурентного преимущества данной компании и уметь оценить то, как долго это преимущество будет у данной компании существовать, и уметь рассчитать, как это повлияет на справедливую цену. Да ещё надо уметь определять в какой фазе жизненного цикла находится сейчас компания, и уметь применять для расчёта методику именно этого цикла. Да ещё надо уметь рассчитывать справедливую цену для специфических бизнесов, таких как банковский или страховой. Да ещё уметь рассчитывать эффект влияния на справедливую цену вероятность замены, скажем, не очень хорошей текущей команды менеджеров на более эффективную команду. И многое другое. Уф-ф-ф!
И Дамодаран это всё учитывает, разбирает и применяет! И рассказывает тем, кто хочет узнать, какими методами это можно делать. И оказывается, что  по каждой проблеме есть несколько подходов, и каждую проблему можно решать разными методами. Вообще наиболее часто встречающиеся слова в книжке – это «проблема» и «трудность». А начальные параграфы названы: «Большинство оценок (даже самых хороших) не верны» и «Объективных оценок не бывает».
Разумеется, Дамодаран – как настоящий учёный &щndash; проверяет свои выводы и на себе тоже. Он покупает для себя привлекательные акции, по которым рассчитанная им внутренняя стоимость оказалась существенно выше, чем текущая цена акций. Я думаю, что мало кто из частных инвесторов сможет пройти до конца по пути этого специалиста. Методы расчёта реально очень сложны и вариативны. Они также требуют большого числа очень специфических данных, к которым не у всех есть доступ. Но давайте, хотя бы порадуемся за Дамодарана! У него-то дела, видимо, очень хороши.
Вы знаете, как не покажется странным, не так блестяще. В одном недавнем интервью он высказался в том смысле, что он не удивится и не расстроится, если к концу жизни он выяснит, что его портфель не переиграл S&P 500. Это грустно, правда? Если уж у него – не очень, то что о нас, простых частных инвесторах, говорить? Может быть, прав Сергей Спирин и другие поклонники чисто пассивного инвестирования в индексы: купить широкий индекс и пойти спать на 10-15 лет? Ничего не выбирать и не стремиться переиграть рынок.
Но всё же поговорим о нас, о простых частных инвесторах, не владеющей той трудной наукой, которой блестяще владеет Асват Дамодаран.
2. Группа инвестиционных специалистов из седьмого класса средней школы.
Питер Линч в своей книге «Переиграть Уолл-стрит» пишет об учениках седьмого класса средней школы  Святой Агнессы в городе Арлингтон, штат Массачусетс. Преподаватель Джоан Моррисей  пригласила Питера побеседовать с классом, который занимается инвестированием. 14 учеников этого класса составили инвестиционный портфель, который за 2 года (столько прошло с момента его составления) показал доходность существенно выше рынка. Вот этот портфель и его доходность:
Wal-Mart – доходность (с 1 января 1990 по 31 декабря 1991)  164,7%,
Nike – доходность   178,5%,
Walt Disney –   3,4%,
Limited –   68,8%,
L. A. Gear –   -64,3%,
Pentech –   53,1%,
Gap –   320,3%,
PepsiCo –   63,8%,
Food Lion –   146,9%,
Topps –   55,7%,
Savannah Foods –   -38,5%,
IBM –  3,6%,
Ninex –  -0,22%,
Mobil –  19,1%.
Общая доходность портфеля за два года -  69,6%
Доходность S&P 500 за те же два года -    26,8%
Эти ребята явно не владеют методами Асвата Дамодарана. Их уровень знаний существенно меньше, чем у специалистов Уолл-стрит. Но их результаты опередили 99% всех взаимных фондов, инвестирующих в акции. Как же они достигли таких выдающихся результатов? Какими методами они пользовались? Школьная учительница поделилась с Питером этими методами. Вот они:
- Все покупки школьники сопровождают картинками. Они не покупают акций тех компаний, которые они не могут изобразить картинкой.
- Они обучаются читать газету “Investor’s Business Daily”.
- Они составляют список потенциально привлекательных компаний и изучают каждую: смотрят прибыль и динамику цен акций
- Учитель всегда им говорит, что в портфеле должно быть не менее 10 компаний, и что пара из них должны быть с хорошими дивидендами.
- Прежде, чем положить акцию в портфель, ученики должны объяснить, какие услуги компания оказывает или какие товары выпускает. Если ученики не могут этого сделать, им не разрешается покупать её акции.
Мне скажут, конечно, что ребятам просто повезло. И нет смысла возражать, что ещё и другие команды этой школы показали сходные и даже лучшие результаты. Нет также смысла говорить, что инвестиционный клуб учителей  этой школы – под названием «Жемчужины Уолл-стрит» - также побеждает рынок, хотя и не столь значительно, как команды школьников. Всё это говорить бессмысленно. Потому, что всё это отдельные случаи, которые не могут ни подтвердить, ни опровергнуть гипотезу эффективного рынка.
Но есть в книжке Питера Линча одна цифра, с которой должны считаться все.
3. Инвестиционные клубы Америки
В Америке много инвестиционных клубов, в которые объединены непрофессиональные частные инвесторы. Эти команды совместно действуют, формируя инвестиционный портфель клуба. То есть, такой клуб является, видимо, юридическим лицом. Члены клуба скидываются деньгами для участия в общих инвестициях и являются его пайщиками. По смыслу – это то же самое, что инвестиционный взаимный фонд, но только управляют таким фондом не профессионалы Управляющей компании, а сами участники клуба. В этом есть, по крайней мере, тот резон, что не надо платить комиссию Управляющей компании. В инвестиционных клубах всё делают сами участники: каждому участнику – по его желанию – даются одна или несколько компании для анализа. Изучив эту (или эти) компании, он делает по каждой компании доклад. Потом голосованием определяют, включать ли эту компанию в портфель.
Так вот, в США инвестиционных клубов множество. Существует и Национальная ассоциация инвестиционных клубов (NAIC). В неё входят 8000  инвестиционных клубов Америки! Эта ассоциация в помощь клубам издаёт руководство и ежемесячный журнал. Она же собирает статистику о результатах деятельности клубов. 8000 – это хорошее число для статистики. Так вот, по данным NAIC 61,9% её членов за весь период своей деятельности, а большая их часть существует не менее 10 лет, достигли такой же или более высокой доходности, чем рост индекса S&P 500.
Здесь следует барабанная дробь! Помнится, в дискуссии с Сергеем Спириным я сетовал, что сторонники индексного инвестирования в своих рассуждениях опираются на тот факт, что активные инвестиционные фонды в 80-85% случаев проигрывают индексу S&P 500. Я тогда говорил, что это касается профессионалов, У которых очень специфические условия работы. Сергей не соглашался. Но мы оба не могли привести статистику о том, что получается у непрофессионалов. И вот на отдыхе я стал перечитывать Линча. И на тебе! Как же я забыл? Есть отличная большая статистика! И говорит она о том, что у профессионалов только 15-20% от их числа переигрывает индекс, а у частных инвесторов – 62%!!!
Отсюда надо сделать не только тот вывод, что обычные частные инвесторы переигрывают профессиональных управляющих, но также и вывод, что они статистически в среднем переигрывают рынок (если рынок измерять индексом S&P 500). Это очень важный вывод! Вопреки гипотезе эффективного рынка, вопреки обезьянам, кидающим дротики, мы наглядно видим, что частные инвесторы, отбирающие акции – независимо от того, какими критериями они пользуются в своей практике (а критерии эти, вероятно, в разных клубах немного разные) – дают в среднем на больших интервалах  времени результаты статистически лучшие, чем рынок.
Тут мне наиболее продвинутые читатели скажут, вероятно, что надо же ещё и риск учитывать. Может быть, портфели этих всех 8000 клубов более рискованные, чем средний риск по S&P 500. Тогда эти частные инвесторы альфу не поймали, у них, возможно, просто бета выше. Я, если позволите, не буду сейчас отвечать на такие возражения. Только намекну: риск, на мой взгляд, надо считать по-другому. Но это целый комплекс вопросов, которые я ещё просто-напросто не готов обсуждать серьёзно. Не вызрело ещё всё это у меня.
4. Может быть, стоит создать первый в России инвестиционный клуб?
Удивительно то, что в США тысячи инвестиционных клубов, а в России я не знаю ни одного. Может быть, кто-нибудь подскажет, где-то есть? Я подозреваю, что продвинутых ребят в этой идее не привлекает именно отсутствие возможности «рубить бабки», зачем, если я ничего с этого не получу? Мне, честно говоря, это не нравится. В любом случае, не стоит ли создать виртуальный инвестиционный клуб? В США они кучкуются по территориальному признаку. Но интернет расширяет возможности. Сегодня можно объединяться не по территории, а по интересам. Конечно, сбрасываться деньгами для начала не стоит. Но формировать портфель в виртуале на условных деньгах в один миллион долларов можно. И можно смотреть, как дело идёт, а кто хочет – будет повторять этот портфель самостоятельно уже на реальных деньгах. Если идея нравится, поставьте +1 в комменте или напишите что-то. Если соберётся команда, создадим закрытую группу в ЖЖ.
5. Вернёмся к Дамодорану
Я начал этот пост с книжки Дамодарана. И получилось так, что у этого высокого профессионала, у которого в этой книге просто россыпь прекрасных идей, которые грех не использовать, у него не такие уж выдающиеся результаты получаются, вроде бы. А потом я начал говорить о совсем непрофессиональных группах инвесторов, у которых результаты, почему-то получаются явно лучше, чем у профессионалов. К чему это всё?
Сейчас я выскажу одно своё подозрение, которое я не могу доказать напрямую, а могу только ссылаться на косвенные доказательства, подобные приведенным выше. Ну, и ещё на свой опыт некоторый. Так вот, в инвестировании важно не уйти в область идей и в область чистой науки слишком далеко. Можно строить прекрасные математические модели. В них, как правило, нужно только подставить некоторые коэффициенты, и мы получим отличную инвестиционную рекомендацию. Но вот этих-то коэффициентов никто и не знает. Тут важно вовремя остановиться. И пример с семиклассниками это демонстрирует. Может быть, чересчур наглядно.
Subscribe
  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 35 comments