gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

Fair Value - справедливая цена акции. Часть 2.

Продолжим. Итак, показатель P/E позволяет сравнить доходность вложений в акции с доходностью безрисковых вложений в облигации казначейства США. С этим мы разобрались в предыдущей заметке. Но там была сказана фраза: «Если предположить, что и в последующие годы прибыль компании будет оставаться неизменной».

С облигациями казначейства США всё понятно. Если вы держите такую облигацию до гашения, то вы точно знаете, что доход каждого года будет постоянным (кроме последнего года, о котором вы тоже заранее знаете, каким он будет).

А вот если говорить об акции компании, то здесь прибыль на одну акцию (EPS Earnings per Share) не будет одинаковой в каждый из последующих лет, в течение которых вы будете ею владеть. Более того, вы заранее не знаете, какова она будет. Поэтому, если вы сегодня купите акцию по текущей цене, то числитель формулы P/E становится для вас неизменным на все годы владения акцией. Это та цена, по которой вы купили акцию. А вот знаменатель дроби (E или EPS) каждый год будет изменяться. Поэтому все те расчёты и оценки, которые мы делали в предыдущем посте, не верны. Прибыль в расчёте на одну акцию и, соответственно, также и P/E не будут оставаться неизменными из года в год. Это грустная новость.

Но есть и радостная новость: у хорошо работающих компаний этот показатель (EPS) обычно имеет тенденцию расти год от года. А это значит, что показатель P/E, наоборот, будет год от года снижаться, если Р не меняется. Вот почему даже если мы купили сегодня акцию компании по цене, которая выглядит выше справедливой (если её рассчитывать так, как мы делали раньше в предположении, что прибыль неизменна из года в год), то вполне возможно, что через несколько лет прибыль на акцию так существенно вырастет, что P/E станет меньше, а иногда и существенно меньше, чем её справедливая цена. Это очень важно для инвестора, который покупает акцию «вдолгую», на много лет.

Вот почему иногда акции, у которых показатель P/E выглядит завышенным (в данный момент), пользуются, тем не менее, большим спросом инвесторов и, соответственно, наблюдается рост её цены (что, кстати, обсуждали в комментариях к предыдущему посту некоторые читатели). Просто инвесторы знают, что прибыль компании в пересчёте на одну акцию существенно растёт из года в год. И делают предположение, что и в будущем этот рост продолжится. Они делают поправку на это и полагают, что если купить акцию сейчас, тем самым зафиксировав для себя цену акции, и с учётом того, что EPS будет расти из года в год, то для них, зафиксировавших P и держащих эту акцию много лет, P/E будет из года в год уменьшаться. Поэтому, даже если сегодня показатель P/E сигнализирует, что цена завышена, тем не менее такую акцию стоит покупать в расчёте на будущее снижение этого показателя за счёт роста прибыли на акцию.

Давайте, на примере. Возьмём две компании: Facebook (FB) – высокотехнологичная интернет-компания с быстрым ростом прибыли на акцию, и Tractor Supply Company (TSCO) – сеть деревенских магазинов широкого профиля, традиционный сетевой ретейл. В табличках ниже показано, как менялась прибыль на одну акцию у этих компаний за последние 4 года их деятельности.


Как мы видим, FB демонстрирует очень высокий, но постепенно снижающийся процентный рост EPS (это, кстати говоря, обычное явление; нельзя очень высокий процентный рост держать долго, ни у кого не получается). Перед нами вопрос: покупать ли эту акцию сегодня (2 ноября 2019) по цене 193,62? Если ориентироваться на прошлогоднюю прибыль в расчёте на акцию (7,59), то P/E составит 193,62/7,59 = 25,51.  То есть, цена акции окупится за 25,5 лет. Такое P/E не очень привлекательно само по себе: доходность по этой акции ожидается на уровне 3,9% в год, если прибыль на одну акцию в течение последующих 26 лет будет неизменной. Это выше безрисковых вложений в облигации казначейства США (сегодня 1,7% годовых) на 2,2% годовых. Готовы ли вы пойти на риск вложений в данную акцию за риск-премию 2,2% годовых? Это зависит от вашего отношения к риску. Лично я – сомневаюсь. То есть, меня не устраивает такая доходность, если EPS не будет в будущем расти. Но если посмотреть на результаты бизнеса компании в прошлом, то мы видим, что EPS серьёзно росло год от года. Правда, сам процент роста постоянно уменьшался. В последний год (2018) рост EPS составил 41% к предыдущему году. Но нас-то интересует, как будет меняться EPS не в прошлом, а в будущем. Тут надо сделать какие-то предположения.

Я бы предложил сделать так: давайте осторожно примем, что процент роста каждый последующий год будет уменьшаться на 1/5 от своей величины, достигнутой в предыдущий год. То есть, что рост будет всё время происходить, но всё более скромными темпами. Тогда мы получим такой прогноз:

Как видим, рост EPS даже постоянно уменьшающимися темпами дает очень высокие значения прибыли через 8-10 лет и более. Так, например, в 2029 году прогнозное значение прибыли на акцию составляет 15,9% от сегодняшней цены акции. Но это будет только через 10 лет и только, если жизнь пойдёт по нашему сценарию.

Другой вывод из таблицы: если всё так и пойдёт в реальности, то акция окупит прибылью свою сегодняшнюю цену не за 25,5 лет (как было в предположении, что прибыль на акцию не меняется), а значительно раньше, к концу 2027 года, то есть за 9 лет. Действительно, сложите EPS с 2020 по 2027, получите 196,38, то есть, чуть больше, чем стоит акция сегодня.

Итак, мы получили диапазон от 9 до 25,5 лет окупаемости цены акции прибылью компании, в зависимости от того, считаем ли мы, что прибыль будет неизменна в будущем или она будет расти, но всё более убывающими темпами. Или, другими словами, средняя годовая доходность (Earnings Yield, EY) составит от 100%/25,51 = 3,92% годовых до 100%/9 = 11,1% годовых. В обоих случаях ожидаемая нами доходность превосходит безрисковую ставку. В первом случае на 3,92%-1,7% = 2,22% годовых, а во втором на 11,1%-1,7% = 9,4% годовых (!!!).

Цифры риск-премии огромны во втором варианте. Но недостаточно велики для принятия на себя риска – в первом варианте. Вот сейчас и надо решить, к какому из вариантов развития событий вы склоняетесь. При этом надо иметь в виду, что не только вы, но никто на белом свете не знает, как будут развиваться события, а вы, купив акцию, реально принимаете на себя риск! И сейчас мы это увидим.

2019 был трудным годом для FB! Сначала – скандал о сливе персональных данных и заслушивание Цукерберга  в сенате США, потом увольнение группы ключевых специалистов, затем проблемы с криптовалютой Либра, в которую вложено много денег, но которая встретила сопротивление официальных органов и будущее которой под большим вопросом. Произошли события, которые никак нельзя было предвидеть на основании финансовых отчётов за 2018 год. Хоть закопайся в них! В этом и состоит реальная жизнь, в этом и состоит риск, который инвестор принимает на себя, покупая акции компаний. И в результате мы можем кое-что увидеть уже на цифрах. Пока за 2019 мы не можем увидеть итогов, год ещё не закончился. Но есть цифры за 12 последних месяцев (TTM Trading Twelve Months). Так вот, прибыль на акцию на последние 12 месяцев (EPS TTM) составила не 10,08, как мы предполагали, экстраполируя рост, и даже не 7,59, как было бы, если бы прибыль была неизменной год от года, а 6,26. То есть, ниже, чем в прошлом году. Конечно, это ещё не окончательные цифры за 2019 год, а только за последние 12 месяцев, но, похоже, прибыль на акцию так и останется ниже прошлогодней.

Подобные истории – это не исключение, это будни реального бизнеса. Бизнес – это война. А на войне, случается, убивают. Но вернёмся к нашей компании FB. Теперь вы знаете всё! Так находится ли её сегодняшняя цена выше её справедливой цены, и поэтому акцию покупать не надо? Или сегодняшняя цена ниже её справедливой цены, и акцию стоит купить? И какова, всё же, её справедливая цена? Ответ зависит от того, считаете ли вы, что прибыль на акцию будет расти. И какими темпами? Или она будет неизменной? Или она будет снижаться? И ещё ответ зависит от того, считаете ли вы риск-премию для акций в размере 2,22% годовых достаточной, чтобы покупать акцию? А в размере 9,4% годовых? То есть, за какой дополнительный процент прибыли вы готовы пойти на риск вложения в акцию, а не в безрисковую облигацию казначейства США?

Что-то много вопросов и неопределённостей, да? И мало ответов. Потому что это жизнь, которую мы пытаемся прогнозировать. А прогнозировать - это очень сложно. И всё же, наберусь наглости и поясню, как бы я лично рассуждал в данном случае и как бы вычислял справедливую цену. Но – предупреждаю – это мой способ, я его не встречал в книжках по инвестированию. Он может быть плохим, не годным. Решать вам.

1.    1. Компании, на мой взгляд, бывают растущие, стабильные и плохие. Плохие я стараюсь исключить вообще. С остальными можно работать. FB – типичный пример растущей (Growth) компании. Причем, быстро растущей. У таких компаний высокий рост и высокий риск. С ними я бы поступал так:

2.    2. В первой таблице видно, что темпы роста EPS существенно замедляются. Мы уже построили табличку, в которой указано, как мы прогнозируем рост прибыли на акцию в будущем.

3.    3. Рассчитываю на 5 лет владения акцией. EPS будет разным в эти 5 лет владения. Беру средний, третий год, отсчитывая от 2018-го (в нашем случае – 2021 год). EPS прогнозируется в размере 15,49. Будем считать это значение средней прибылью на акцию в период владения ею.

4.    4. Делю сегодняшнюю цену на эту среднюю прибыль 193,62/15,49 = 12,6. Это срок окупаемости (в годах) цены акции прибылью в расчёте на эту акцию. А среднегодовая доходность (EY) 100%/10,77 = 7,9% годовых.

5.    5. Сравниваю с безрисковой доходностью 1,7%. Риск-премия составляет 6,2% годовых. Надо покупать! Справедливая цена акции рассчитывается из превышения над безрисковой ставкой на 4%, то есть по среднегодовой доходности 5,7%. При средней прогнозируемой доходности 15,49 доллара годовых, справедливая цена составляет 15,49/5,7% = 272 доллара. Существенно выше текущей цены 193,62. Акция недооценена.

Ещё раз. Это только моё мнение и мой способ расчёта. Не факт, что правильный. Более того, правильного не знает никто. Реальность будет показывать время от времени ошибочность любого способа. Знаете, почему? Потому что будущего никто не знает.

Заглянем в Morningstar. Они указывают (только для Premium Members) справедливую цену акции. У них справедливая цена акции Facebook сегодня $200,00. По-другому как-то считают. По их мнению, сегодняшняя цена примерно равна справедливой.

Но мы совсем забыли о второй компании TSCO. Об этом в следующем посте.


Subscribe

  • Как реализуются прогнозы?

    Выполнил домашнее задание, которое мне посоветовал сделать Ilya Roslyakov в комментарии к моему посту «Чистый proof». Он посоветовал…

  • ЧИСТЫЙ PROOF

    К вопросу о бессмысленности попыток переиграть рынок с помощью одиночного отбора акций. Два с половиной года назад, 21 декабря 2018 года, когда…

  • Отчёт за 3,5 года: не так плохо пока

    Прошло полгода 2021. Как всегда, буду делится результатами. В последнее время опять слышу довольно много строгой критики со стороны…

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 9 comments