gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

Как выбрать хорошие, но недооценённые компании?

У меня два обещания по поводу будущих постов. Выполняю первое: как выбрать недооценённые или разумно оценённые бумаги?

Дело в том, что в своей книжке я довольно подробно, вплоть до алгоритма, описал, как выбрать хорошую компанию, но гораздо более поверхностно описал, стоит ли покупать акции этой хорошей компании по той цене, которую нам сегодня предлагает рынок. На самом деле, хороших компаний довольно много. Но как правило много инвесторов, кроме нас с вами, тоже понимают, что это хорошие компании. И они уже загнали цену акций таких компаний так высоко, что покупка их акций совсем невыгодна. Поэтому совершенно недостаточно найти хорошие фирмы. Очень важно, чтобы цена акций этих хороших фирм была разумной, а ещё лучше – низкой. И тут тоже можно предложить разные алгоритмы анализа. Я попытаюсь здесь изложить свой подход к определению разумной цены акций (он далеко не мой, примерно так же действуют и другие долгосрочные инвесторы). Но начну ещё раньше, изложу кратко все три шага мой работы. Может быть, кому-то будет полезно.


Шаг первый: сужение списка рассматриваемых компаний.
Поскольку я – Premium Member портала Morningstar, то мне доступна такая удобная штука, как Premium Stock Screener, который позволяет из 18000 компаний, которые отслеживает Morningstar, выбрать по определённым критериям те, которые меня интересуют в первую очередь.

Например, меня интересуют компании:
- с широким экономическим рвом (защищённые от ценовой конкуренции с другими фирмами каким-то серьёзным долгосрочным преимуществом),
- акции которых недооценены по мнению Morningstar (это я потом перепроверяю своими силами),
- не самые крупные (чтобы у них был достаточно высокий потенциал роста),
- рост чистой прибыли которых в расчёте на одну акцию за последние 3 года был не менее 10% в среднем (год от года).
Задаём соответствующие параметры отбора:


Вуаля! Screener выдает нам в соответствии с этими критериями 20 компании. Не 18000, а 20! Есть разница! Эти 20 компании уже имеет смысл и не так трудно проанализировать самостоятельно. Можно задать также и множество других разумных критериев отбора, более жёсткие или более мягкие, с одними параметрами или с другими. И получить существенно уменьшенный список, над которым уже поработала программа отбора.

Что же это за 20 компании? вот они:


На самом деле компаний не 20, а 16. Некоторые повторены дважды. Это потому, что иногда компании имеют два или более класса акций, а некоторые иностранные компании представлены и как ADR, и как акциями.

Шаг второй: экспресс-анализ.
Второй шаг – наиболее понятный и разобранный (см. главу 4 книги). Для каждой из компаний стоит проделать экспресс-анализ и присвоить компании балл. Тут надо только заметить, что именно проблемам экспресс-анализа я собираюсь посвятить отдельный пост (второе моё обещание). Дело в том, что этот формализованный анализ неплохо справляется с традиционными бизнесами, когда на предприятии на каком-то оборудовании изготовляется материальная продукция. В других случаях – финансовых компаний, фирм по разработке софта, компаний по созданию новых лекарств, многих сервисных компаний, а иногда и сетей продаж - не всё так просто. Но об этом мы будем говорить отдельно. Второе: в любом случае, формальный анализ неплохо подкрепить более углублённым рассмотрением цифр бухгалтерского отчёта и более глубоким анализом самого бизнеса компании. Отмечу ещё, что на этом этапе вы можете (и должны) отбросить даже безо всякого анализа компании, бизнес которых вам не понятен, а также компании, относящиеся к тем секторам экономики, которые вы не считаете перспективными. Например, мне не нравятся нефтегазовые добывающие компании или авиационные компании. Я их стараюсь даже не рассматривать. Но у каждого эти отрасли бизнеса будут своими.

Шаг третий: определение разумной цены акции.
Наконец, основной предмета этого поста. Допустим, мы нашли компанию, которая нам нравится. Как определить разумную цену её акций? Это, вообще-то, целая наука – оценка стоимости компании (если вы знаете правильную стоимость компании, то разделив её на число акций, вы получите правильную цену одной акции). Если вы знаете правильную цену акции, то дальше всё просто. Если акция торгуется выше её справедливой цены, то её покупать не надо, если по справедливой цене или ниже справедливой цены – можно покупать.

Сначала – немного теории, чтобы было понятно, откуда «ноги растут» у этого подхода, а уже затем – сам алгоритм расчёта.

Итак, главное – это расчёт справедливой цены акции. Сразу скажу, что мы будем определять справедливую цену в относительном измерении, отталкиваясь от других возможных вариантов инвестирования. Есть ещё метод абсолютного расчёта справедливой цены. Он основан на исчислении приведённого денежного потока, который генерирует компания на одну акцию за всё время своего существования. Это сложный метод. Кто хочет его освоить, милости прошу – читайте книжки Асвата Дамодарана.

Мы здесь обсудим относительный метод оценки. Он основан на сравнении разных вариантов инвестиций, которые может выбрать инвестор, и на понятии риск-премии.

У инвестора есть несколько инструментов, в которые он может инвестировать. Они отличаются как по доходности, так и по риску. Вообще без риска вы можете вложиться в облигации (векселя, если на короткий срок) казначейства США (100% выполнение обязательств за всю историю страны). В связи с отсутствием риска, доходность будет невелика. Исторически в среднем 2-4%.  Если же вы выбираете акции, то вы рискуете значительно серьёзней: акции могут не вырасти в цене даже у очень хороших компаний. Дивиденды вы тоже можете не получить. Их вам никто не обязывался платить. Тем более – в неизменном размере. В то время, как купоны по облигациям казначейство США вам платит в одинаковом размере и исправно. И тут вопрос: какое повышение доходности за такую неопределённость, за дополнительный риск, который вы на себя берёте, когда выбираете всё же акции вместо облигаций или векселей казначейства США, вы готовы считать выгодным? Как вы для себя лично устанавливаете плату за этот свой риск?

Например, допустим, что по облигациям (векселям) казначейства США вы безо всякого риска получите в среднем 2,65% годового дохода. Сколько вам надо дохода в среднем за каждый год от владения акциями, чтобы вы предпочли всё же рискованные акции вместо совсем не рискованных облигаций казначейства? Думаю, что каждый ответит для себя по-разному. Кто-то, спокойно принимающий риск, скажет, что если ему вместо 2,65% годовых будут в среднем платить 4% годовых, то он готов рисковать. То есть, он готов рисковать за 1,35 процента годовых дополнительно. Другой скажет, что менее, чем за 10 дополнительных процентов годовых он не возьмет на себя такой риск. И в случае, если дополнительный доход будет меньше, он лучше выберет безрисковые вложения в казначейские облигации (векселя).

Это тот момент, когда вы должны сами решить, какую степень риска вы готовы принять ради дополнительной доходности. Тут, правда, есть ещё нюанс. Иногда дополнительные знания позволяют вам принять на себя меньший риск при той же доходности. Или они позволяют получить ту же доходность при меньшем риске. Но это уже совершенно отдельный разговор, который выходит за рамки нашего сегодняшнего обсуждения. Сейчас - давайте без дополнительных знаний. Так сколько вам надо дополнительной годовой доходности, чтобы вы приняли на себя риск колебаний как самой цены акций, так и дивидендов, на них выплачиваемых? 3% годовых дополнительно? 5% годовых дополнительно? 7% годовых дополнительно?

Сложно ответить? Тогда представьте себе: если вместо 2,65% годовых безо всякого риска вам предложат купить акции со среднегодовой доходностью 10%, но из года в год их цену будет «мотать» в плюс и минус очень серьёзно, то вы готовы на такой обмен? Вот примерно на такой вопрос вам и надо дать ответ.

Я не знаю, как ответите именно вы, но я знаю, как в среднем отвечают инвесторы на такой вопрос. Средний ответ, среднее предпочтение таково: если по акциям доход будет на уровне 10% годовых, то люди выбирают акции. Именно такой ответ дало человечество в среднем на этот вопрос за последний век. Это значит: дайте нам дополнительно к 2,65% годовых без риска, которые мы по-всякому получим на казначейских облигациях США, ещё 7,35% риск-премии за то, что мы покупаем рискованные акции, а не облигации казначейства США, и мы выберем акции. Средний ответ: риск-премия для акций равна 7,35% годовых. Меня лично, видимо в связи с большей толерантностью к риску, риск-премия в 4% годовых вполне устраивает. То есть доходность акций на уровне 2,65%+4%=6,65% годовых для меня вполне приемлема. Дело здесь в том, что у меня есть надежда на существенно бОльшую доходность по причине, которая будет ясна ниже.
Теперь можно уже конкретно вернуться к определению справедливой цены акции конкретной компании, бизнес которой нам понравился. Рассмотрим на примере одной из компаний, которая входит в список, полученный в результате отбора по заданным критериям: Masco Corp (тикер MAS). Цена её акции составляет сегодня (22 апреля 2020) $38,46. За 2019 год компания заработала $3.22 чистой прибыли на одну акцию. То есть, если мы сегодня купим акции этой компании, и если предположить, что и в будущем компания будет зарабатывать примерно такую же прибыль в расчёте на одну акцию, то мы будем получать ежегодно в виде прибыли (3,22/38,46)*100% = 8,37% на наши инвестиции. Этот показатель называется Earning Yield, сокращённо EY. Нетрудно заметить, что показатель EY связан с чаще используемым показателем P/E простым соотношением EY = 100%/(P/E). Или P/E = 100%/EY.

Напомню, что, вложившись в казначейские облигации, мы бы получили 2,65% дохода в виде годового купонного дохода на наши инвестиции. То есть, риск-премия вложений в акцию MAS составляет 8,37% - 2,65% = 5,72% годовых. Это больше, чем 4%, которые я считаю для себя достаточной риск-премией. Если исходить из «справедливой» для меня риск-премии 4%, то справедливая цена этой акции сегодня составляет $3,22/(2,65%+4%)=$48,42 (интересно отметить, что Morningstar указывает в качестве справедливой цену этой акции $49; не знаю, как они определяют её, но в данном случае почти сошлось). А фактическая цена акции сегодня $38,46.

Значит акция торгуется ниже её справедливой цены. Можно покупать? Пока нет. Я провожу ещё одно небольшое изучение. Дело в том, что мы, исчисляя показатель EY, предполагаем, что Е – прибыль в расчёте на одну акцию будет постоянно составлять всё те же 3,22 доллара. А это почти всегда не так. Причём для хороших компаний эта прибыль чаще всего растёт год от года.

Посмотрим на изучаемую компанию
MAS. В прошлом её прибыль в расчёте на акцию выглядела в разные годы вот так:


Как видим, не смотря на существенную неравномерность, наблюдается значительный рост EPS с течением времени. За все 6 лет средний прирост составлял 26% в год, а за последние 3 года – 29% в год. Я обычно вычисляю два показателя: для большего и для меньшего (3 последних года) периода, чтобы понять, что изменилось в последнее время. Теперь нам надо сделать какое-то предположение, каким будет рост в будущем. Я бы осторожно взял средний будущий рост в 20% в год. Всё же 26% и 29% - это очень высокие темпы роста, держать такой рост долго не получается обычно. По мере увеличения размеров компании темпы прироста её показателей снижаются, как правило. Поэтому осторожные 20% - это тоже очень не мало. Если так, то EPS компании в последующие 5 лет будут выглядеть так:

Как видим, в будущем (а мы, покупая акцию, надеемся держать её долго) EPS будет далеко не 3,22 доллара, а гораздо больше. Наша выгода состоит в том, что, купив акцию сегодня, мы фиксируем для себя её цену на сегодняшнем уровне. То есть дробь EPS/P из года в год будет давать нам всё большие значения, поскольку знаменатель постоянен из года в год, а числитель постоянно растёт. (Заметим в скобках, что если наш прогноз выполнится и компания будет постоянно увеличивать прибыль, то и цена акции будет расти – к нашей радости – но у нас-то цена зафиксирована фактом покупки по сегодняшней цене.)

Какое же значение EPS нам взять для расчёта справедливой цены акции, если EPS меняется из года в год? Я беру обычно то значение, которое будет EPS иметь через 3 года. Почему? Потому, что я рассчитываю держать акцию не менее 5 лет. И это как раз «средний год» такого периода. Обозначим это значение так: EPS(+3Y). В нашем случае это год 2022, а значение EPS(+3Y) составляет $5,56. Тогда, с учётом роста EPS, справедливая цена акции составляет 5,56/(2,65%+4%) = $83,61. А это существенно выше сегодняшней цены акции 38,46 доллара. P/E для данной акции с учётом её последующего пятилетнего владения получается 38,46/5,56 = 6,9. Это примерно те значения, которые можно было отыскать во времена Грэма, но о которых рынок уже почти забыл сегодня, когда среднее P/E составляет 18, а ещё недавно было 22. Как нам так удалось? Во-первых, мы выбрали недооценённую по мнению Morningstar акцию. Во-вторых, мы выбрали компанию, у которой быстро растёт чистая прибыль в расчёте на акцию. Поэтому, предполагая держать акцию долго, мы получили очень высокую окупаемость сегодняшней цены прибылью компании.
Замечание: не стоит кидаться покупать эту акцию. Я даже ещё не делал для неё экспресс-анализа и не знаю, хорошая ли это фирма. Она взята только для демонстрации способа расчёта справедливой цены.

Замечание 2: только на днях узнал, что таким же способом рассчитывал справедливую цену акций великий Джон Темплтон. Я горд J

Замечание 3: я знаю, что есть более распространённый подход к учёту факта роста прибыли компании во времени – GPE. Но он мне не нравится совершенной экономической бессодержательностью этого параметра. Кроме того, в некоторых случаях (например, при отсутствии роста прибыли, в чём нет ничего страшного) этот показатель даёт бессмысленные результаты.
Subscribe

  • Ответ сток-пикера на вопрос начинающего инвестора

    Мне постоянно приходят письма с вопросами. Вот мой ответ одному новичку в хорошем для инвестиций возрасте - 22 года (вопрос его будет понятен из…

  • Алгоритм отбора акций

    По просьбе Павла Комаровского сформулирую принципы, которые лежат в основе формирования портфеля, опубликованного в посте "Мой…

  • Мой портфель

    В комментах на мой вчерашний пост в клубе Rational Answer ("Давайте, создадим сообщество сток-пикеров!") Александр Силаев предложил…

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 20 comments

  • Ответ сток-пикера на вопрос начинающего инвестора

    Мне постоянно приходят письма с вопросами. Вот мой ответ одному новичку в хорошем для инвестиций возрасте - 22 года (вопрос его будет понятен из…

  • Алгоритм отбора акций

    По просьбе Павла Комаровского сформулирую принципы, которые лежат в основе формирования портфеля, опубликованного в посте "Мой…

  • Мой портфель

    В комментах на мой вчерашний пост в клубе Rational Answer ("Давайте, создадим сообщество сток-пикеров!") Александр Силаев предложил…