gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

Подробнее об экспресс-анализе. Плюсы и минусы.

Выполняю второе обещание: обсудим какие проблемы возникают с применением экспресс-анализа.

Я получаю от читателей моей книжки довольно много вопросов о технических деталях применения экспресс-анализа. Из этого делаю вывод, что многих заинтересовал этот приём отбора акций хороших компаний. Возможно, этот интерес вызван тем, что проведённый back testing этого способа показал хорошие результаты: портфели акций, отобранные таким способом на интервалах 3-4-5 лет, показывают результаты, существенно более высокие, чем S&P 500. И многих, вероятно, прельстила мысль, не вникая особо глубоко в экономический анализ деятельности компаний, пользуясь чисто формальным алгоритмом, получать хорошие результаты инвестирования. В связи с этим считаю важным пояснить ограниченность этого способа анализа. Чтобы предостеречь ещё не очень опытных инвесторов, возлагающих, возможно, слишком большие надежды на этот приём.

Истоки такого способа отбора акций, как экспресс-анализ

Прежде всего: экспресс-анализ построен на анализе мультипликаторов той или иной компании. Мультипликаторы позволяют сравнивать несравнимое. Как сравнить бизнес сети кофеен Starbucks с бизнесом компании по производству программного обеспечения Microsoft и с компанией по производству автомобилей Ford Motors? У этих компаний всё разное: размеры фирмы, разбросанность бизнеса по странам и континентам, сам характер деятельности, сектор экономики, к которому относится фирма, и основные качества, от которых зависит успех дела. Как же быть инвестору? Как определить, акции какой компании включать в свой портфель, а от каких отказаться? Для этого надо научиться как-то сравнивать эти совершенно разные бизнесы, приводить их к какому-то общему знаменателю. Эту задачу и выполняют мультипликаторы. Эти параметры, как правило, не имеют размерности, измеряются процентами или цифрами без единиц измерения (показывающие, во сколько раз).

Например, возьмём самый известный мультипликатор P/E. Как понять, высока ли цена акции компании. Акции одной компании стоят 20 долларов, а другой – 1020. Но это же не значит, что цена акций второй компании слишком высока, а первой - низка. Ведь акции второй компании могут по решению руководства фирмы быть разделены на несколько частей. Например, руководство может решить разделить – «сплитовать», split – каждую акцию на 100 частей, тогда одна новая акция будет стоить 10,2 доллара, а у каждого акционера окажется просто в 100 раз больше новых акций вместо старых. Но это же чисто техническое действие, оно никак не изменит ни достоинства, ни недостатки компании, также, как не изменит и размер её рыночной капитализации. Поэтому не сама по себе цена акций показывает насколько дорого или дёшево они торгуются. Как же сравнивать цену акций разных фирм? Для этого был предложен мультипликатор P/E: если мы разделим цену акции (Price, P) на долю годовой прибыли компании, которая приходится на одну акцию (Earnings per Share, EPS, E), то мы получим число, которое показывает, во сколько раз больше надо заплатить за акцию этой компании, чем она зарабатывает прибыли в год. Это число не имеет размерности: мы доллары делим на доллары. Результат показывает «во сколько раз?» Теперь мы можем сравнивать совершенно разные компании в этом смысле. Бизнес существует, чтобы приносить своим владельцам прибыль. Покупка акций делает инвестора совладельцем компании. С этого момента он становится совладельцем также и прибыли компании. Сколько надо заплатить за за возможность получения одного доллара годовой прибыли? На этот вопрос отвечает показатель P/E. Он разный у разных компаний. И мы можем выбрать такую, где за 1 доллар годовой прибыли надо заплатить поменьше. Так мы сможем сравнивать несравнимое: деятельность сети кофеен, деятельность компании по производству софта и работу компании по выпуску автомобилей.

Но этого одного мультипликатора мало даже для определения того, дёшево ли сегодня торгуются акции той или иной фирмы. Мы можем заметить, что акции одних фирм «хронически» торгуются на очень высоких уровнях P/E, а акции других компаний «хронически» торгуются на значительно более низких уровнях P/E. Значит, люди почему-то готовы покупать один и тот же доллар прибыли, уплачивая за него одним компаниям больше, а другим меньше. Почему? Причин много.

1.     Скорость роста компании. Это сегодня P/E показывает «цену» одного доллара годовой прибыли фирмы. Но если посмотреть в прошлое, то у одной фирмы EPS росло из года в год очень высокими темпами, а у другой почти не росло. Понятно, что акции первой фирмы могут торговаться выше по показателю P/E, чем акции второй фирмы. Люди готовы заплатить больше, надеясь, что в будущем прибыль на акцию у первой фирмы существенно вырастет, а у второй останется почти такой же, как и сегодня. Поэтому, возможно, даже купив акции первой фирмы дороже по показателю P/E, через несколько лет всё изменится наоборот: акции первой фирмы станут дешевле акций второй фирмы: знаменатель будет расти, а числитель мы зафиксировали при покупке акции.

2.     Устойчивость роста компании. Рост бывает устойчивым и не очень. Есть фирмы, EPS которых растёт стабильно из года в год. А есть такие, у которых периоды бурного роста сменяются годами снижения и потом снова роста. Иногда такие колебания являются случайными, а иногда носят явно выраженный циклический характер. Понятно, что стабильность высоко ценится инвесторами, и они готовы заплатить даже больше, если они будут обосновано предполагать, что их компанию ожидает устойчивый рост прибыли.

3.     Запас прочности компании. Насколько устойчив бизнес фирмы к различным колебаниям внешних условий, которые всегда возможны и часто случаются в экономике? Это зависит от очень многих обстоятельств. Тем не менее, запас прочности компании тоже влияет на то, готовы инвесторы платить больше или меньше за акции этой компании. Мультипликаторов, определяемых запасом прочности фирмы, несколько видов, в зависимости от того, прочность по отношению к каким проблемам мы хотим измерить. Рассмотрим некоторые.

- Маржа прибыли в каждом долларе выпускаемой продукции. Если 15 центов чистой прибыли акционеры получают при реализации продукции компании на 1 доллар, то они могут спать спокойно. Даже если в результате особых ситуаций в экономике затраты компании на выпуск единицы продукции вырастут на 3-5-7%, то это всё равно не приведёт к убыточности деятельности фирмы, даже если цена её продукции останется неизменной. Совсем другое дело, если маржа чистой прибыли равна 2%. Тогда такой уверенности у инвестора нет. Отношение размера чистой прибыли к объёму выпуска продукции – это мультипликатор. Измеряется в процентах.

- Закредитованость. Если размер всех обязательств фирмы составляет лишь треть от её активов, если денежный поток компании позволяет ей при необходимости выплатить все долги за три месяца, если остаток денежных средств на счетах фирмы позволяет компании в любой момент закрыть сразу половину всего своего долга, то инвестор может спать спокойно. Если всё далеко не так радужно, но фирма при этом в состоянии устойчиво обслуживать долг (платить проценты по кредитам), то ситуация терпимая, но уже не столь привлекательна, ведь процентные ставки могут существенно возрасти и тогда возможны проблемы, а если размер долга, скажем вдвое больше чистых активов фирмы, если компания с трудом обслуживает долг по сегодняшним низким ставкам, если свободных денег на счетах с трудом хватает даже чтобы обслужить текущий месячный платёж, то ситуация с кредитами вызывает опасения. И инвестор вправе задать себе вопрос: куда идёт прибыль компании? Почему для обслуживания текущей деятельности фирмы надо привлекать огромные кредиты? Почему прибыли компании не хватает на покупку материалов и оплату труда работников? Почему надо так много занимать денег, что даже в наше время дешёвых кредитов с трудом удаётся их обслуживать? И что будет, когда ФРС поднимет процентную ставку? Какова ситуация с закредитованностью конкретной фирмы? На этот вопрос отвечают ряд мультипликаторов. Не буду сейчас вдаваться глубже.

4.     Возврат на вложения. Поскольку сегодня практически нет компаний, акции которых торгуются по балансовой стоимости (P/B больше единицы), то инвестору, не зависимо от того, что он «переплачивает» за право стать совладельцем фирмы, надо понять, а сколько же приносит отдачи в виде годовой прибыли каждый доллар, реально вложенный в бизнес. Например, я приобрел акции PepsiCo в 13 раз дороже, чем стоят активы компании. «Переплатил!» Но! Обычно компания часть чистой прибыли направляют на развитие дела. Так вот, каждый доллар прибыли, который компания не выплатила мне, а направила на развитие я могу рассматривать как свои дополнительные вложения в компанию. На эти не выплаченные мне в виде дивиденда деньги компания произвела расширение производства или улучшила технологию. И на эти «взятые у меня» (не выплаченную часть прибыли) деньги компания даст мне отдачу существенно большую, чем на те деньги, которые я потратил на покупку её акций. Фирма будет давать мне отдачу уже не в размере E/P, а в размере E/B, где B – это балансовая стоимость, а не цена акций. Поскольку обычно B обычно существенно, в разы меньше, чем P, то отдача от каждого доллара, направленного на развитие фирмы, будет для меня существенно больше, чем отдача от покупки акций по рыночной цене. То есть, однажды став акционером, всё дальнейшее развитие фирмы я финансирую уже на правах участника бизнеса, а не как сторонний покупатель акций, который «переплачивает», чтобы войти в круг совладельцев этого бизнеса. (Если это рассуждение не до конца понятно, напишите в комментариях, я поясню его подробнее). Далее. Эти дополнительные вложения в бизнес могут быть вложениями акционеров (часть чистой прибыли, оставляемой в распоряжении компании) или вложениями заёмных средств (кредит). В связи с этим рассматривают два мультипликатора: ROA – отдача в виде годовой чистой прибыли на все активы, как за счёт собственных средств компании, так и за счёт займов, и ROE - отдача только на размер собственных средств компании. Важно отметить, что эти показатели очень разнятся по величине в разных секторах экономики. Например, в автомобильной промышленности необходимы очень серьёзные вложения в технологическое оборудование, в здания и сооружения, требуются большие запасы материалов и имеется большой объём незавершённого производства (промежуточные переделы). Поэтому производство единицы продукции (в денежном выражении) требует большого объёма активов, надо произвести много вложений для получения прибыли в один доллар. Примерно 5 тысяч долларов активов компании Ford Motors производят лишь 1 доллар прибыли в год в среднем. Это связано с самой технологией данного бизнеса. Другое дело у компании Starbucks. Там для получения 1 доллара годовой прибыли надо иметь активов в среднем только на 6,4 доллара. Технология бизнеса в Starbucks существенно проще, чем у Ford, и средств для получения прибыли надо истратить значительно меньше. Если Starbucks открывает очередную кофейню и вкладывает в неё 6,4 миллиона долларов, то годовая чистая прибыль этой кофейни будет составлять примерно миллион долларов. Понятно, что с точки зрения отдачи на капитал, покупка Starbucks выгоднее, чем покупка Ford Motors. А что же Microsoft? Там тоже не надо больших вложений в активы: для получения 1 доллара годовой прибыли нужно 6,1 доллара активов. Но если в предыдущих двух случаях мы могли сказать, что такие-то активы «генерируют» 1 доллар прибыли в год, то в данном примере с производством софта вообще очень сомнительно, что именно активы генерируют прибыль. Два разных программиста на одинаковых компьютерах «наработают» принципиально разную прибыль для компании. Такое впечатление, что хотя компьютеры, конечно, важны для работы фирмы, но не от их числа и стоимости зависит в первую очередь прибыль компании. Она определяется тем, что называется «человеческим капиталом». А эта величина (если это вообще величина, цифра) отсутствует в бухгалтерских таблицах компании. Вот почему стандартный анализ компаний, который предлагается проводить в рамках экспресс-анализа в данном случае вызывает сомнения. Мы обсудим это далее и в отношении также и некоторых других видов бизнеса.

5.     Возврат инвестору в виде дивиденда и обратного выкупа. Есть инвесторы, которые не без оснований полагают, что все рассуждения в предыдущем пункте носят несколько абстрактный характер. Сколько прибыли получит компания, какова прибыль в расчёте на одну акцию? – это всё, конечно, хорошо, но, покупая акцию, инвестор вложил вполне реальные деньги, и его очень интересует, сколько реальных денег он получит? А реально он получит более-менее регулярно выплачиваемые дивиденды. Какова выплачиваемая в год сумма дивиденда, каков получается процент возврата от затраченных на покупку акций средств? На этот вопрос отвечает мультипликатор, который называется Dividend Yield (DY). Он выражается в процентах. Иногда выплаченные дивиденды суммируют также и с суммой, которую компания направила на обратный выкуп акций (в расчёте на одну акцию). Такой суммарный мультипликатор - дивиденд на акцию плюс обратный выкуп на акцию -  называют Total Yield (TY).

6.     Долгосрочное конкурентное преимущество. Ключевое понятие, от которого зависит, может ли данная фирма конкурировать с другими подобными бизнесами только за счёт снижения цены на свою продукцию/услуги (следовательно, у неё нет конкурентного преимущества) или в продукции/услугах компании есть что-то такое, что позволяет ей держать достаточно комфортную для себя цену продукции, обеспечивая приличную и устойчивую прибыль, не опасаясь (или почти не опасаясь) конкурентов. Как отыскивать фирмы с долгосрочным конкурентным преимуществом, описано на шаге 30 моей книжки, а ещё лучше это описано, в книжке Пэта Дорси «Маленькая книжка, которая принесёт вам состояние», и я очень рекомендую её прочесть. От этого ключевого фактора – долгосрочное конкурентное преимущество – зависят и многие параметры, о которых было сказано выше: и маржа прибыли, и закредитованность, и скорость роста. Все они очень существенно зависят от того, мешают ли конкуренты развиваться нашей компании. К сожалению, нет никакого специального численного параметра (мультипликатора) для «вычисления» наличия или отсутствия долгосрочного конкурентного преимущества фирмы. Но можно либо анализировать его наличие неформально (шаг 30 книжки поясняет - как), либо смотреть на другие мультипликаторы, которые обычно связаны с наличием конкурентного преимущества, либо смотреть соответствующий параметр, который прямо указан на сайте Morningstar. А можно делать все эти три действия вместе.

ВЫВОД: Мультипликаторы позволяют сравнивать несравнимое, они позволяют выбрать инвестиционно привлекательные компании, независимо от вида их бизнеса, независимо от их размера, независимо от их географического расположения. Самих мультипликаторов довольно много. Каждый фиксирует какой-то один аспект инвестиционной привлекательности. Анализировать надо их совместно.

Предложенный в книге метод экспресс-анализа – это только один из множества вариантов подобных методов.

Собственно, что нового я предложил в своём экспресс-анализе? Мультипликаторы известны всем, и они давным-давно используются для анализа инвестиционной привлекательности компаний. Но есть проблема, которая состоит в том, что если смотреть с десяток мультипликаторов по каждой фирме и на этом основании пытаться выбрать наилучшую, то возникает вопрос несравнимости. По некоторым показателям одна фирма лучше, по другим – другая. Вот если бы было одно число, которое характеризует фирму в целом, тогда выбирать легко. Поэтому задача состояла в том, чтобы свести множество значений мультипликаторов, которые характеризуют фирму, к единственному числу, агрегату, характеризующему общую инвестиционную привлекательность компании. Я назвал этот показатель (довольно скучно) баллом фирмы. При его конструировании я сделал несколько допущений, каждое из которых легко критикуемо.

1)    Поскольку я понимал, что результат будет очень оценочный, очень неточный, что нельзя будет сказать, что компания с баллом 14 точно хуже компании с баллом 15, то решил, что и конструировать этот показатель нужно лишь оценочно, чтобы получить лишь качественную оценку.

2)    Чтобы свести разные мультипликаторы, одни из которых измеряются в процентах, другие – в «разах», причём для одних мультипликаторов и в 10 раз означает не очень много, а для других и в 2 раза – очень много, я разделил значения каждого конкретного показателя на три зоны, три возможных области его значений. Эти зоны можно условно назвать «хорошее значение мультипликатора» «среднее значение» и «плохое значение». Сделав этот шаг, я сразу «подставился» под критический обстрел, причём с множества разных точек. Приведу некоторые из них сам. Другие назовёте вы в комментариях.

- Почему бы не ввести ещё и такие зоны: «очень хорошее значение» и «очень плохое значение»? Сколько вообще должно быть градаций показателя? Не знаю. Можно ввести. Но тогда получится, что фирма, у которой по одному мультипликатору «очень хорошо», а по-другому – «средне», сравняется с фирмой, у которой по обоим мультипликаторам «хорошо». Я считаю, что более важно найти фирмы, у которых по максимальному числу мультипликаторов значения не плохие и не средние, а хорошие. Чем больше таких показателей у компании – тем лучше.  Мне кажется это более важным, чем очень хорошие показатели, но только по некоторым параметрам. Но это моё рассуждение является вкусовщиной, конечно. Можно сделать и по-другому.

- как выбирались мультипликаторы и сколько их выбиралось? Вот здесь уже полная вкусовщина, и любой желающий может выбрать другие мультипликаторы и другое их число. Я выбрал те, которые мне показались наиболее важными. Один даже сам сочинил, но потом (уже после выхода книги) разбил его на два более традиционных, понял, что так будет и понятней, и лучше. Но каждый может и другие мультипликаторы выбрать. Или новые сочинить.

- как устанавливались те граничные значения, при которых происходит изменение показателя с «хорошее» на «среднее» и со «среднее» на «плохое»? Были ли эти границы одинаковыми для всех компаний или разными для разных секторов экономики? Я устанавливал одинаковые для всех компаний значения границ. А сами границы я устанавливал, ориентируясь на значения этих мультипликаторов для S&P 500. То значение, которое имеет данный мультипликатор для S&P 500 я принимал за среднее значение этого показателя. Отступал немного вправо и влево для установления границ интервала «среднее значение показателя». Всё, что вне этого интервала становилось либо «плохим значением», либо «хорошим значением» данного показателя, в зависимости от того, в какую сторону смещено значение.  Действительно, одна из проблем состоит в том, что средние значения мультипликаторов очень разнятся для разных секторов экономики. Да, они ещё и изменяются со временем. Как быть? Тут надо понять, чего же мы хотим. Возьмём такой пример. Маржа прибыли у сектора розничной торговли довольно мала. Это особенность данного вида бизнеса. У компаний по разработке лекарств (Биг Фарма) эта маржа обычно очень велика. Никогда у ритейла не будет такой маржи, как у Биг Фармы. Это значит, что если мы возьмем границы значения «среднее», ориентируясь на S&P 500 (на среднее по рынку), то по этому показателю почти любая компания Биг Фармы будет иметь значение «хороший», и почти любая компания ритейла будет иметь значение «плохой». Мы как бы, дискриминируем ритейл, как класс.  Но что мы хотим получить в результате анализа? Запас прочности у компаний ритейла действительно относительно маленький. Потому что маржа маленькая. Мы хотим сделать исключение для ритейла? Принять, что для них и 4% маржи прибыли – это хороший запас прочности? Допустим. Но если по не зависящим от компании причинам затраты по ведению бизнеса увеличится на 5%, и компания станет убыточной, чем мы утешим себя, как инвестора? Тем что у других ритейлеров убытки ещё больше? Это действительно утешит нас, если в нашем портфеле одна из компаний станет убыточной? То есть, вопрос стоит так: нам надо отобрать компании, хорошие во всех отношениях, или нам надо взять компании, хорошие в своих секторах экономики? Или, другими словами, у нас стоит цель, представить в своём портфеле много разных секторов, пусть одни из них заведомо уступают другим, или нам надо просто получить портфель из лучших во всех отношениях компаний? В зависимости от ответа на этот вопрос, каждый может построить свою систему отбора акций, ориентируясь на по-своему вычисляемый балл их оценки.

- В предложенной мной системе отбора компаний разные мультипликаторы имеют разный вес в расчёте итогового балла. Показатели разделены на «очень важные» и «менее важные». Может быть, правильней всем мультипликаторам присвоить равные веса? Возможно. А может быть наоборот, стоит ещё более углубить дифференциацию мультипликаторов по их весу в итоговом показателе? Я не знаю ответа на эти вопросы. Не готов даже приводить аргументы в пользу предложенной системы, кроме тех, которые изложены в книжке на шаге 35. Уверен, что возможны и другие подходы. И не знаю, какой лучше.

- Допустим, граница между областью «среднее значение» и «хорошее значение» для какого-то мультипликатора имеет значение 5%. Одна компания имеет значение этого показателя 4,9%, а другая компания имеет значение 5%. Первая компания получает значение по этому показателю «0», а вторая «1». Допустим этот показатель входит в расчёт общего балла с коэффициентом 2. Допустим все остальные показатели у обеих компаний отличные. Общий балл первая компания получит 14, в вторая – 16. Такая большая разница при отсутствии существенных отличий! Более того, возможно, по всем другим показателям первая компания существенно опережает вторую. Получается, что это не важно. Всё равно обе получили «1» по всем другим показателям. И разрыв по-прежнему в 2 очка в пользу второй фирмы, хотя первая, вроде бы, в целом лучше. А что будет, если такое случилось не с одним, а сразу с двумя (из 10) показателей? Тогда разброс может оказаться на 4 балла: прекрасные 16 баллов у второй компании и не очень высокие 12 – у первой. А ведь в результате такой «невезухи» мы можем отбраковать прекрасную компанию или включить в свой портфель весьма «так себе» фирму. Да, это вполне возможно. Так бывает. Что же делать? Моё предложение состоят в следующем. Во-первых, не считать, что 14 баллов это хуже, чем 16. Не считать даже, что 12 баллов – это сильно хуже, чем 16. Но на что тогда можно ориентироваться? Зачем тогда этот анализ, на результат которого надо смотреть «сквозь пальцы»? Всё же есть на что надеяться, на мой взгляд. Можно надеяться, что группа из 15 выбранных акций, у каждой из которых итоговый балл находится в диапазоне 12-16 покажет на длинных дистанциях лучшие значения по прибыльности всего портфеля и по росту цены акций, чем группа из 15 компаний, у которых балл находится в диапазоне, скажем, 6-10. Поэтому нам стоит выбирать не одну, а 10-20 компаний. По всему портфелю в среднем в итоге получится неплохой результат. Во-вторых, никто не мешает после отбора компаний методом экспресс-анализа уже более внимательно изучить балансы компаний, которые мы решили отобрать в свой портфель. Можно более дотошно отследить динамику развития фирмы на предмет значительности и устойчивости её роста, причём по нескольким показателям. Можно изучить сайт компании и статьи о ней, разобраться с её планами развития, с тем, насколько умелой является команда её менеджеров. Короче, можно вникнуть поглубже в дела фирмы, акционером которой вы собираетесь стать. Ведь экспресс-анализ – это только первый шаг. Эту работу осилит не каждый. Она, на мой взгляд, просто необходима, если у вас в портфеле 5-6 компаний. Если их 15-25, то эту работу можно и пропустить. Вы в этом случае получите результаты не столь выдающиеся, как тот, у кого 5-6 глубоко проанализированных компаний, но и риск у вас будет меньше.

- Не может ли быть так, что мы таким экспресс-анализом отбракуем отличную компанию? Конечно, может быть! Это метод не для отбора самых лучших компаний, это метод для отбора весьма неплохих.

- Может ли быть так, что через сито экспресс-анализа пролезет плохая компания? Не исключено. Не часто, но возможно. Иногда такое будет случаться. Поэтому надо иметь портфель из 10-25 компаний.

- Поскольку мы всё время анализируем прошлое, возникает вопрос: не может ли так случиться, что компания, которая раньше была хороша, изменилась и стала плохой? Конечно, это может быть. Но компания – это сложная система, изменения в ней не могут происходить мгновенно. И в каждой компании ведётся и публикуется квартальная отчётность. Все изменения так или иначе отражаются в финансовой отчётности компании. Если раз в полгода просматривать отчётность компании и новости о ней, то вы легко заметите изменения к худшему. И не могут же «испортится» все 10-25 компаний в вашем портфеле враз, хотя с одной-двумя такое может произойти и реально происходит. Но здесь вступает в силу известное обстоятельство: потерять на покупке акции нельзя больше, чем 100% того, что вы в неё вложили, а выиграть можно сколько угодно.

Сделаю небольшое отступление и расскажу одну давнюю историю. В 2000-2003 годах я пытался разобраться в алгоритмическом отборе акции с использованием другой системы – Vector Vest. В составе этой системы была возможность проводить Back Testing на довольно больших временных горизонтах в прошлом, поскольку система содержала в себе огромную базу данных по рынку на длинных временных интервалах в несколько десятков лет. Принципы моего отбора были те же – Value Investing. Я провёл тогда большую серию экспериментов, желая научится грамотно инвестировать. Я отбирал портфели из акций 10 компаний и смотрел, к каким результатам приводит такой отбор, если оставлять выбранные акции в портфеле, ничего не меняя, в течении 10 лет. Я проделал очень большое число таких экспериментов (пару сотен) на разных интервалах времени, немного с разными принципами отбора. Каждый раз, выбрав какую-то дату старта, я «покупал» портфель по своим критериям отбора и затем держал его 10 лет без изменений. Результаты были разные, но одно было неизменно: если критерии отбора были разумными с экономической точки зрения, то в результате в моём портфеле по прошествии 10 лет были 1-2 позиции, которые упали очень сильно, иногда – почти до нуля, но чаще - примерно вдвое-втрое. Было примерно 5-6 позиций, которые выросли обычным темпом – около 8-10% годовых, на уровне роста рынка (индекса). Объём вложенных в них средств за 10 лет увеличивался примерно в 2-2,5 раза. И всегда были 1-2-3 позиции, которые «выстрелили». Они увеличивали объём вложенных в них средств в 6-10 раз. В результате весь портфель вырастал примерно в 4-6 раз, что соответствовало примерно 15-18% роста для всего портфеля (существенно выше, чем рынок), причем пара выстреливших акций давала больше половины всего роста. Я рассказал это для того, чтобы продемонстрировать на этом примере: портфель, в котором 2 плохие акции, 2 хорошие, а остальные обычные, не даст обычный рост, он даст рост существенно выше обычного на длинных интервалах.

- И, наконец, главный критический вопрос. Учитывая всю предыдущую критику и довольно слабые попытки автора хоть как-то на неё ответить, стоит ли вообще пользоваться экспресс-анализом или подобным методом для отбора компаний, поскольку такой подход: является слишком оценочным, не точным, пропускающим иногда отличные компании, отбирающим иногда плохие, да ещё и основан на прошлом, а прошлые достоинства фирмы не всегда будут повторяться в будущем? Стоит ли его использовать? Каждый из читателей ответит на этот вопрос сам. На мой взгляд – стоит. И тесты на прошлом и мой скромный опыт показывает следующее: если проводить отбор компаний даже хоть по каким-то экономически разумным критериям, пусть совсем немногим, пусть тем, которые отбраковывают лишь только заведомо плохие фирмы, то у вас в результате всё равно в результате отбора останется множество компаний, у которых матожидание роста цены будет смещено в положительную сторону по сравнению со средним по рынку. Значит, вы таким путём переиграете рынок. Например, если взять компании из S&P 500 и отбраковать из этого списка компании, скажем, только по такому простому критерию: отбираем только те фирмы из S&P 500, у которых P/E не превышает 20 (то есть, цена акций не чрезмерно завышена), то прошедшие этот простой фильтр компании в совокупности будут показывать результаты, которые лучшие, чем показывает S&P 500 в целом. Если вы будет ещё и отбраковывать фирмы, у которых, скажем, выручка из года в год снижается, то в результате вы получите ещё более высокие результаты для оставшихся компаний.  Любой разумный критерий отбора улучшает результаты полученного портфеля. Кстати, сам S&P 500 – это ведь тоже результат отбора. Например, из его списка исключается любая компания, которая показала квартальные убытки, а не прибыль. Что же мешает нам исключить из списка S&P 500 также и компании, которые, например, показали лишь очень маленькую прибыль? Уверен, что результат будет ещё лучше.

- И ещё один убийственный вопрос. Экспресс-анализ – довольно простой способ отбора акций. Только что мы поняли, что подобных методов с немного другими критериями отбора можно построить множество. И все они, чуть лучше или чуть хуже, но будут работать, будут давать возможность инвестору переиграть рынок. Инвестициями в ценные бумаги занимается огромное число очень умных и очень образованных людей во всём мире. Почему же ещё не все они занялись этим очень простым, но, получается, весьма прибыльным делом: построение алгоритмов отбора на основе мультипликаторов? Ведь как только этим займутся многие, так преимущество и будет утрачено. То, что делают все, не является преимуществом. Мне кажется, что тут дело не в уме инвесторов, тут мешает другое человеческое качество. Это совсем не ум, и это не умение построить такой замечательный метод отбора, до которого никто не додумался. Но что же это? Это терпение. Это умение, ничего не делая, сидеть со своим портфелем 10 лет подряд. Это очень трудно. Невыносимо трудно! Это мало кому дано. Особенно это трудно профессионалам Уолл-стрит. Это что же? Приходить каждый день на работу и ничего не делать? Это просто невозможно. Но если вы в состоянии это вытерпеть, после выбора акций прекратить ими интересоваться на долгие годы – это ваше реальное, огромное конкурентное преимущество! Так почти никто не делает. Если вы это сделаете, то понятно, почему вы переиграли рынок. Вы сделали то, что мало кто делает. У вас есть конкурентное преимущество перед другими участниками рынка.

ВЫВОД: те принципы, который я использовал при построении метода экспресс-анализа, легко критикуемы в частностях, они могут быть легко и без потери эффективности заменены другими подобными, какие кому больше нравятся. Но если эти принципы отбора экономически разумны, то их использование даст инвестору на длинных интервалах в 3-5-7-10 лет преимущество перед чисто пассивным инвестированием в индексы.

Но не о том должна болеть душа у инвестора, насколько удачно он выбрал общепризнанные мультипликаторы для отбора акций. Есть проблема посерьёзнее, которая может привести инвестора к плачевному результату, каким бы принципом отбора он ни пользовался. Гораздо важнее и гораздо труднее, чем отобрать акции по разумным экономическим критериям, является задача просто держать портфель неизменным в течение долгого времени, просто быть флегматичным, просто не «дёргаться» после того, как вы сделали свой выбор. И именно от этого вашего (и моего) свойства зависит успех.

Не пускает LJ большие статьи. Продолжение в следующем посте

Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 1 comment