gregbar (gregbar) wrote,
gregbar
gregbar

Category:

Подробнее об экспресс-анализе. Плюсы и минусы.

Продолжение. Начало здесь

Слишком простое не может быть идеальным


Способ оценки акций с помощью экспресс-анализа неплохо работает для традиционных бизнесов индустриальной эпохи. Как понимали экономисты ещё 50-60 лет назад, что такое бизнес? Они понимали это так: есть предприятие, там есть здания и сооружения, подведены разные коммуникации, там установлено технологическое оборудование, с помощью которого предприятие может выпускать свою продукцию. Кроме того, наняты    работники и другой персонал (дирекция, HR отдел, R&D подразделения, логистическое подразделение, финансовая служба и так далее). На предприятие завозят материалы, из которых на технологическом оборудовании под руководством инженеров и администраторов работники выпускаю готовую продукцию, которую продают заказчикам. Именно для такой модели бизнеса разработаны основные экономические понятия микроэкономики, именно для них хорошо работают мультипликаторы, именно для такого типа бизнеса работает и экспресс-анализ. Но за последние 50-60 лет возникла, так называемая, постиндустриальная экономика, в которой многое работает не так. И применить традиционный подход к бизнесам такого рода трудновато, если вообще возможно. И сейчас мы перечислим некоторые такие трудные для традиционной оценки бизнесы. Возможно – не все.

Банки и страховые компании. Эти бизнесы не новой эпохи, они существуют давно. Но они не укладываются в описанную выше традиционную схему бизнеса (за что, возможно, их всегда недолюбливали). Банки не используют материалы для выпуска продукции. Да и выпуска продукции у них нет. Если грубо, то банки принимают деньги под один процент, а выдают – под другой процент. Доход банка образуется от разницы между выплатами по принятым депозитам и дохода от выданных кредитов. Этим доходом банк должен покрыть все свои расходы и получить прибыль. У банка нет операционной прибыли, например. Просто нет такого показателя. А именно она используется в одном из мультипликаторов, который входит в расчёт при выполнении экспресс-анализа. У банка объём займов, например, по отношению к величине собственных средств (чистых активов) огромен в сравнении с компаниями традиционного индустриального производства. Поскольку работать с заёмными средствами – это и есть бизнес банка. Если для банков не делать исключения, то они все выглядят безмерно закредтованными в сравнении с «обычными» фирмами. Примерно с такими же проблемами мы столкнёмся, если попытаемся провести экспресс-анализ страховой компании. Но надо иметь в виду, что далеко не все финансовые организации таковы. Компании VISA и MasterCard, PayPal и другие платёжные системы, брокерские компании и биржи вполне укладываются в традиционную схему бизнеса и их без затруднений можно анализировать методом экспресс-анализа.

Компании по разработке программного обеспечения тоже представляют некоторую проблему для формального экспресс-анализа. При анализе мы рассматриваем такие показатели, как ROE и ROA. Нет никаких технических трудностей подсчитать эти показатели и для фирм по разработке софта. Вот только зачем это делать? Опять возьму для сравнения сеть кофеен Starbucks. Для сети кофеен важность этих показателей очевидна. Когда активы сети увеличиваются, то это почти всегда значит, что открылись новые кофейни. А поскольку бизнес-процессы в них будут такими же, как и во всех других кофейнях сети, то мы можем с высокой вероятностью предполагать, что от этих новых активов отдача будет такая же, как и в ранее открытых кофейнях. То есть, увеличение активов даёт пропорциональное увеличение прибыли. На сколько больше прибыли мы получим и показывают как раз коэффициенты ROE и ROA. А что же будет с компании по производству программного обеспечения? Ну, купили больше оборудования. Означает ли это, что выручка возрастёт? Нет. Успех такой компании зависит не от количества оборудования, а от качества специалистов, в первую очередь. То есть, коэффициенты ROE и ROA подсчитать можно, но их высокое значение не скажет нам почти ничего о том, как будет расти прибыль в связи с увеличением объема активов. Другая особенность таких компаний – изготовление  и продажа очередного экзмпляра программы почти ничего не стоит фирме, но зато первоначальная разработка программы очень трудоёмка, требует больших денег и большого времени. Опять, существенное отличие от «индустриальной» компании.

Компании Big Pharma. Сейчас, когда весь мир сражается с коронавирусом, мы видим насколько трудоёмким, мало прогнозируемым по результату и длительным по времени является процесс разработки вакцины. Несколько команд учёных, каждая по-своему, пытается создать вакцину. В результате у многих результат окажется нулевым, не смотря на огромные затраты средств и времени. У кого-то раньше или позже будет получена вакцина. То же самое и в отношении любого другого препарата. Четыре стадии разработки (на животных, на группе добровольцев, на представительной массе больных с целью изучения эффективности и возможных побочных явлений, получение одобрения официальных органов для начала продаж), тома исследований на каждой стадии, возможность «слететь» на любой стадии, затраты огромных средств на разработку, которая, возможно, не закончится ничем. Зато, если перспективный препарат пошёл в производство, если он помогает людям справится с болезнями, которые раньше были неизлечимыми, то это означает для компании огромные объёмы производства, баснословные прибыли (и невиданную в других отраслях маржу), взлёт акций компании на бирже на уровень совершенно неприличных значений P/E. Как видим, этот бизнес сильно отличается от чисто «индустриальных» компаний. Здесь инвестор играет в весьма азартную, рискованную игру, где на кону большой выигрыш, но и вероятность остаться «на бобах» тоже очень велика. Как «запихнуть» в экспресс-анализ эту азартную игру? Насколько прошлые успехи компании влияют на то, что и в будущем у фирмы дела пойдут хорошо? Почти никак. А ведь принцип нашего анализа основан именно на том, что мы по прошлым успехам прогнозируем будущие успехи. Опять мы видим, что экспресс-анализ не очень подходит для таких компаний. Причем, дело даже не в экспресс-анализе, а в самом подходе, основанном на изучении мультипликаторов. У этих компаний будущее гораздо в меньшей степени зависит от прошлого, чем у традиционных бизнесов.

Некоторые сервисные компании и сети ритейла. Хотя в большинстве случаев сервисные компании и сети розничных продаж (и ресторанов) вполне подходят для экспресс-анализа, в последнее время наблюдается всё больше случаев, когда у некоторых таких компаний наблюдается любопытное явление: их собственный капитал (Equity) - отрицательный! Примеры: фирма по помощи частным лицам в составлении налоговых деклараций (работает в США, Канаде и Австралии) H&R Block (HRB), уже упоминавшаяся сеть кофеен Starbucks (SBUX) или известная широкая сеть магазинов товаров для ремонта и строительства The Home Depot (HD). У этих компаний собственные средства (собственный капитал, чистые активы) отрицательны. Это даёт нам странное значение мультипликатора ROE. То есть, формально его вычислить можно, но результатом будет отрицательное число, что не имеет разумного экономического смысла (получается, что увеличение собственных активов лишь уменьшает чистую прибыль фирмы). Кроме того, показатель процента, который заёмные средства составляют от собственного капитала тоже получается отрицательным, что трудно интерпретировать экономически. Почему собственный капитал компании получился отрицательным? Это происходит, если долги компании превышают общую сумму его активов. Как же так получилось, что сумма долгов превысила суммарную стоимость имущества фирмы? Как банки решились выдать кредиты компании, которая является неплатежеспособной в традиционном смысле: ей нечем ответить по своим обязательствам, поскольку долги превышают объём её имущества? Ведь даже если она распродаст всё, что у неё есть, она не покроет все свои долги. А она продолжает занимать. И банки её кредитуют. Это относительно новое явление. Оно связано, на мой взгляд, с тем, что бизнесы стараются идти навстречу инвесторам. А инвесторы стараются выбрать такой бизнес, в который вложить надо поменьше, а отдача в виде чистой прибыли будет побольше. Поэтому менеджеры компаний стараются меньше покупать в собственность, больше брать в аренду, чтобы сократить капитальные затраты на ведение бизнеса. Так The Home Depot и Starbucks не покупают помещения, в которых они работают, а берут их в аренду. Но обеим этим фирмам нужны большие оборотные средства для своего бизнеса. Опять же, компании стараются покупать материалы и оборудование не на свои средства, а в кредит. Особенно в эпоху низких ставок, когда обслуживание кредита дёшево. Под какое же обеспечение банки дают кредит? Под товарные запасы. Банкиры понимают, что бизнес – это не просто станки и здания, это не просто имущество. Это – главным образом – машина по созданию прибыли. И когда они видят хорошо поставленный бизнес, который генерирует серьёзный денежный поток, они кредитуют такой бизнес, даже если у него мало имущества. Таким образом, именно у устойчивых стабильных бизнесов бывает так, что чистые активы отрицательны. Правда, такую же картину мы увидим и в случае, если фирма находится в предбанкротном состоянии. Да и у этих замечательных бизнесов, которые я упомянул выше, сам факт отрицательности собственных средств создаёт, конечно, дополнительные риски. Такая фирма – как велосипед, не падает, пока едет. Стоит затормозить – может упасть.

Итак, по разным причинам экспресс-анализ не работает или плохо работает в некоторых случаях, для некоторых компаний. Он, разумеется, не совершенен. Как же быть? Забыть про экспресс-анализ вообще? Можно и так. Но я действую немного иначе.

- Я исключаю из своего портфеля некоторые сектора экономики, которые являются особенными. Так, до недавнего времени у меня вообще не было в портфеле акций банков и страховых компаний. Недавно я купил акции Toronto Dominion Bank, но по особенной причине и без проведения экспресс-анализа.

- Я покупаю акции компаний, выпускающих софт, но только достаточно известных фирм, когда из общих соображений понятно, что с уровнем программистов в этой компании всё хорошо.

- Я стал сторониться (чем дальше, тем больше) акций фармацевтических компаний, но имею в своём портфеле акции фармацевтического ETF, надеясь на то, что весь сектор в совокупности будет развиваться достаточно стабильно.

- По компаниям с отрицательным собственным капиталом я кроме формального экспресс-анализа смотрю «своими глазами» эту компанию и делаю вывод уже из неформального анализа.

ВЫВОД: есть случаи, когда экспресс-анализ работает плохо. Но есть приёмы, позволяющие принять решение инвестору и в этих случаях.
Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 0 comments